[ 岑劍平 ]——(2002-7-4) / 已閱26381次
淺論證券操縱行為
寧波市檢察院 岑劍平
八屆人大四次會議上通過的《國民經濟與社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標綱要》中正式把證券市場的發展列入國家的長期規劃中，明確提出：“積極穩妥地發展債券和股票融資，進一步完善和發展證券市場”，這對于我國證券市場的發展無疑是具有里程碑的意義。同時，無可否認我國證券市場尚處發展的初期，存在著過度投機、內幕交易等欺詐違法現象，本文擬就證券市場的主要欺詐形式——操縱行為，結合全國人大常委會新近通過、頒布并將于今年七月一日實施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）有關規定，不揣冒昧，略陳管見，以期拋磚引玉，求教大方。
一、操縱行為的科學界定。
“操縱”一詞在《現代漢語詞典》中解釋為：“用不正當的手段支配、控制”。我國多數學者在民商法書籍中，援用現成法規——《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）第七條精神來確定證券操縱定義，即操縱行為是指任何單位或個人以獲取利益、減少損失為目的，利用其資金、信息等優勢或者濫用職權操縱市場，影響證券市場價格，制造證券市場假象，誘導或致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場的行為。
美、日等證券立法較為發達國家的典型解釋為：“意圖造成不真實或是以令人誤解其買賣處于活躍狀態；或者抬高或壓低證券的價格，以誘使他人購買或出售該項證券而進行涉及買賣某一證券的一系列交易行為”。
也有部分觀點認為，操縱是指：“為抬高、壓低、穩定某種證券價格而實施的一系列故意干擾證券市場供求的自由運行”的行為。
綜觀上述三種概念表述的內涵及外延，筆者認為均有欠妥之處：第三種表述概念過于簡約，以致沒有將操縱行為包涵無遺。第二種解釋在對操縱行為涵蓋方面同樣有重大遺漏之處。首先，操縱行為雖一般表現為入市交易行為，但并非所有的操縱行為都需要入市交易才能實現。例如，為影響證券的發行、交易而故意散布謠言或不實資料，就是一種比較古老且十分典型的操縱行為。其次，也未能包括違反證券交易的自由運作精神而作故意穩定某種證券或證券市場價格的行為。即作所謂的安定操作。第一種定義除概念描述稍顯冗長、繁瑣外，倒還差強人意。
筆者認為，所謂證券操縱行為是指：任何機構或個人，利用其資金、信息等優勢或濫用職權影響證券市場的自由運作，故意抬高、穩定、壓低證券市場價格，誘使其他投資者買賣證券，擾亂市場秩序的行為。換言之，任何機構和個人人為地故意變動或穩定股票、債券等證券行情，以引誘其他機構和個人參與買賣交易，從而為自己謀取利益或轉嫁風險的，均屬操縱行為。
二、證券操縱行為對社會的危害。
操縱行為的實質是一種欺騙行為，它旨在通過人為地影響證券市場的價格，欺騙廣大投資者使自己從中得利，這種人為地扭曲證券市場價格的行為，給證券市場的秩序造成極大的危害，也是我國及其他國家證券立法所禁止的。其主要危害有：
（一）破壞證券市場秩序，危害國家金融體系，妨礙社會經濟的發展，嚴重的可引發金融風波和經濟危機。
國家的金融體系是國家的經濟命脈，金融體系主要是由證券市場、銀行、匯市等組成，證券市場作為國家金融體系的重要部門，牽一發動全身。操縱行為破壞市場運行機制、擾亂市場秩序、損害市場聲譽，進而會導致證券市場應有的諸如對社會資源合理配置、產業結構優化調整、提高經濟效益等功能喪失或徹底崩潰，甚至有可能引發國家經濟危機，給社會經濟生活造成劫難。
（二）虛假的供求關系，扭曲正常價格，造成資金的異常流動。
證券作為一種金融商品進入市場，實際上是虛擬資本。其價格是發行公司贏利情況及資本利率的集中體現，具有較大的不確定性。操縱行為利用了市場調節證券價格的原理，通過故意抬高、壓低等手段人為影響市場供求關系，操縱者在證券價格的變動中，誤導資金流向。通常在這種情況下，資金不流向最需要它的企業、公司，而是流向能給操縱者帶來暴利的部門。
（三）損害投資大眾（主要是中小散戶）的合法利益。
操縱者利用資金、信息或持股等優勢聯合操縱或連續買賣，造成交投活躍的虛象，而資金、信息等方面處于劣勢的中小投資者，在證券市場上只能處于被動地位。申言之，操縱者謀取的暴利或避免的重大損失正是以犧牲廣大投資者的利益為前提。可以這樣說，證券市場中的操縱行為是對投資大眾合法權益的侵害，對其財產的變相榨取。
（四）損害銀行信用、加劇證券抵押物的不穩定。
證券操縱造成股市、債市的行情大起大落，尤其是股市暴漲時，會吸納大量銀行存款流入股市，尤其是大機構規避法律，從銀行融資炒股，更是增加銀行風險，損害銀行信用；另外，以證券作為抵押物的抵押關系中，因為證券交易的多變性和證券價格的波動性，本來就是一種不很穩定的債權、債務關系。假如操縱行情者不時地興風作浪，使證券市價暴漲暴跌，就會使這種關系更不穩定，增加了許多風險系數。
三、證券市場操縱行為的構成要件。
根據《暫行辦法》以及新近出臺 的《證券法》的有關規定，構成證券操縱行為的民法要件，主要是主觀方面要件和客觀方面二大部分，即目的（動機）和行為。
（一）目的和動機。
操縱行為的主觀要件，包括目的和動機，目的與動機既互相聯系又相互區別。借用以辨證唯物主義認識論為理論基礎的我國刑法理論關于目的與動機的區分，可以認為，操縱行為的動機也就是行為人的最終追求目標或原始動因，是為了獲取暴利或避免重大損失；操縱行為的目的，則是故意人為抬高、壓低、穩定證券價格，以誘使他人參與買賣證券。要確認某證券交易是否屬于操縱行情的違規行為，必須搞清參與者進行這一證券交易的動機是否為了人為地影響該證券的供求關系和市場價格，搞清楚其目的是否為了誘使他人參與該種證券買賣。
那么，在具體的案件中，具備什么樣的證據才能證明該種目的和動機的存在呢？對此，歐美、日本等國司法實踐于我們有相當的借鑒意義。上述有關國家判例認為，只要有相應證據證明行為人為了價格變化或為引起價格變化而人為地采取措施，表面上看來建立了操縱的目的，即可推定目的存在，除非此時被告能夠提出不成立的有力反證。美國證券委員會主張，既然深查人類的心靈是不可能的，因此通常在被告沒有招認的情況下，認定操縱目的的結論是基于環境的證據推理出來的，如果行為人在實施了有關的異常行為后又無法證明自己具有合法、合理的目的時，便可確認其具有操縱的目的。
（二）行為。
行為人操縱證券的行為，可以表現為語言，比如散布謠言，也可以是行動，例如哄抬證券價格。１８１４年首例由英國倫敦法院判決的股票市場操縱案，就是一個典型的通過散布謠言來干涉股市行情的行為。在證券市場上，操縱表現為行動的，則更是繁多，主要有：串通某些證券分析家，通過他們撰文、評股等方式向廣大投資者介紹、建議購買某種股票；散布有關上市公司的假消息；制造某一股票交投活躍或者清淡的假象；勾結大機構，壟斷市場等等；不論以何種形式表現出來。其根本特征就是欺詐。操縱行為屬于智慧型的業務違法活動，隨著交易方式的發展及時代的推移，更有繁衍擴張之態勢。下面就《證券法》第七十一條以及《暫行辦法》第八條的規定討論幾種具有典型意義的操縱行為的表現形式。
第一，通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢或者連續買賣操縱證券交易價格。
這類手法在理論上被稱為通謀買賣、連續買賣。具體地說，是由一個或數個行為人（主要是大機構）先籌足一大筆炒作資金，選定某種具有炒作潛力且易于操作的個股，暗中利用不同的帳戶在市場上吸足該股，爾后結合各式炒作題材連續進場拉抬股價，制造上漲行情，從而引誘廣大投資者追漲跟進，使股價一路攀高，待股價漲到一定高度，暗中出貨，甚至融券賣空，此時交易量明顯放大，股價呈劇烈振蕩，等股價回跌再逢低補吃，以備下次炒作。如此循環炒作方式操縱價格，從上漲及下跌中，兩面獲利。此種情況的其它表現形式還有：其一，行為人連續以低進高出或高出低進的方式頻繁買賣，以達到抬高或者壓低證券價格的目的。其二，以拉鋸的方式反復作價。即操縱者在不同的證券代理商處開設帳戶，以同一筆或數筆證券反復地通過某個證券商處買進，然后通過另一證券商賣出，造成交投活躍假象，引誘中小投資者盲目跟進。其三，以沖銷轉帳的方式反復作價。即由一個集團或公司利用其不同身份開設兩個以上戶頭，以沖銷轉帳方式反復作價，操縱者僅實際支出部分手續費用，將證券價格抬高或壓低。
對于此種操作手法，世界各國均明確立法禁止。我國有關法律規定，禁止“通過以抬高或壓低交易價格為目的，連續交易某種股票……” ，禁止“聯合或連續買賣，操縱證券交易價格。”日本《證券交易法》第159條第1款第4、5、7、8項規定，禁止為促進他人購買或出售該項證券，而單獨或與一個或更多的人對在交易所上市的任何證券作一個連續的買賣，造成該證券真實或表面的繁榮交易，或抬高、壓低證券價格的行為。美國1934年《證券交易法》第9條（a）（2）項亦有如此規定。
案例一：南山基金管理公司違規操縱市場案（1997年6月，證監查字（1997）20號）
1996年11月，南山基金管理公司集中巨額資金（9525萬元）以16個帳戶持續買入石家莊國際大廈有限公司股票達1450萬股，占國際大廈流通股的30％，將國際大廈股價拉高至21元，漲幅達1倍左右，期間，南山基金多次利用不同帳戶對該只股票作價格相近、方向相反的交易，以制造成交活躍現象，各帳戶自買自賣量占42．4％。
第二，與人串謀，以事先約定的時間、價格和方式，相互進行證券交易或相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或證券交易量。又稱相對委托。
操縱參與者經串通，分別扮演買方和賣方角色，并按照事先約定的交易券種、數量、價格，在相近時間內，向不同的證券公司發出買進、賣出的交易指令。并達成交易的行為。相對委托的實質是人為造市，造成某種證券價格上漲或下跌，給廣大投資者造成交易活躍的表象。當跟風者紛紛光顧由造市者操縱的證券時，操縱者趁機獲取巨額利潤。因為相對委托是兩個以上行為人分別通過兩個（或以上）券商進行證券交易的，所以只要嚴密掩飾事先串通、共謀事實，僅僅憑交易記錄一般很難證實本行為。我國現行立法，如《暫行辦法》及《證券法》對此規定卻至為概括、原則。美、日等國法律值得我國司法實踐借鑒一下。按美國《證券交易法》第9節關于相對委托行為的構成要件規定為：（1）客觀上交易雙方有同謀行為，即要求雙方的委托行為在時間、價格、數量上有相似性即可。例如，第9節（b)項、(c)項規定：“知道由相同或不同的當事人，或為了相同或不同的當事人已經或將要在實際上相同的時間以實際相同的價格賣出（買入）該項證券的實際相同類型的指令，而發出買入（賣出）該項證券的指令。（2）允許兩個相反的委托行為之間有一定的時間間隔、價格上落或數量差異，不要求絕對一致。該類操縱行為發展到極致，便是相互要約買賣并不持有的證券。這種情況中的行為人，是在并不持有該種證券的前提下，實施所謂出售或要約出售證券，在排除了誤操作的情況下，操縱者的目的必然是企圖制造某種證券或證券市場的虛假行情從中漁利。此種行為對廣大投資者來說，很容易對證券價格狀況產生誤解而蒙受損失，為害尤烈。
案例二，上海萬國證券公司“327”空拋案。
1995年2月23日，這是中國證券業難忘的一天。該天，上海國債期貨交易總成交8539.93億元，6800多億集中在“327”品種（它是92年發行的三年期100元國庫券），下午4點22分，上海萬國證券公司及其空方盟友陡然拋出700萬口（合1760億人民幣）的空單，致使“327”價位迅速從152元跌落到147.5元，萬國證券公司不僅收復此前做空的虧損而且碩果累累。然而事情并未到此結束，因“327”品種發行總量是380億，入市現貨不到200億，萬國證券公司及空方盟友下單量高于市場流量的20倍，他們是拿并不持有的證券空單游戲投資大眾。上海萬國證券公司總裁管金生，在他親手制造的金額為10億人民幣之巨的證券操縱風波中，結束了其輝煌的證券王子生涯。
第三，以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣，影響證券交易價格或證券交易量。我國證券業界稱之為“對倒”。
這是一種較為古老的證券市場操縱方式，國外證券理論稱為“洗售”，或叫虛買虛賣。它是由同一投資人，分別在不同的證券代理商處，依照一定的價格作相反的買和賣，以撮合成交。目的在于創造交易紀錄，操縱者持有的證券種類和數量并沒有增減，行為人是在“左手買進，右手賣出”。這種虛假買賣，既包括同一公司或個人范圍內的買賣，也包括不同公司或個人之間的交易，雙方商定不以交易現實而轉移證券所有權，一方將買得另一方的證券 ，事后暗地里返還給另一方。實踐中主要表現形式是前者，這種不轉移證券所有權的虛買虛賣、對倒交易，數量大、次數頻繁，顯然要影響到證券市場行情，制造出證券價格的虛假紀錄。比如，某操縱者想高價賣出手中證券，而當時價位又不理想，便會利用在證券經營機構分設的不同帳戶，也有的與其他機構或個人串通約定，以同樣的價格或比較接近的價格，同時購買和售出某種證券，逐步拉高反復操作，使該證券價格不斷上揚，吸引別人參與買賣，在一定價位時，逐步將手中證券拋出。上述前一段的虛假買賣情況，若發生在不同公司或個人之間的，則比較難以查證，且對廣大投資者更具迷惑性，被證券交易監察部門發現、查明的絕大多數在同一公司或個人范圍內的對倒交易。
案例三，廣發證券公司違規操縱市場案。（1997年6月，證監查字（1997）16號）
廣發證券公司在自營帳戶買賣南油物業股票時，共動用資金5.4億元，并使用不同的帳戶對南油物業股票作價格、數量相近、方向相反的交易，拉高股價。據統計自10月11日至11月29日，廣發證券公司通過自營帳戶之間自買自賣該股票3365241股，使該股票價格由8.55元上升至20.49元，漲幅達1.4倍。12月2日至12月30日，該公司再次相對委托南油物業14324982股，相當委托買賣量大，筆數頻繁，價量配合明顯。
第四，用散布謠言或不實資料等方法，影響證券交易。
所謂謠言，一般是指行為人就某種證券發行公司的經營及其過去將來發表的虛假或能使人產生誤解的陳述。謠言的內容是自己或他人的操作正在或即將要進行的將來不確定的事實，內容 可以是完全不真實或 有幾分真實。所謂不實資料，是指對事實真相作虛偽不實或以令人誤解的書面資訊，也就是關于該有價證券的買賣交易，就重要事項作虛偽表示或故意作招致誤解的材料。謠言的內容是其主觀上認知的將來不確定的事實；而不實資料的內容則是散布時主觀認識可確定已經不真實的情況，任何操縱市場行為都要通過對投資者的投資決定構成誤導才能達到目的，與真實的消息能夠影響證券市場一樣，虛假消息也是影響證券市場的一個十分重要的因素，許多消息直接影響到個別證券價格甚至價格指數的變化。因此，為確保消息、資訊的真實、正確，各國立法均禁止不通過交易行為而借助散布謠言、傳播不實資料方式進行的操縱行為。美國《證券交易法》第9條（ a)(3)(4)和(5)項，日本《證券交易法》第125條第2款第二項和第三項分別對防止造謠欺詐行為，予以法律規范。我國《暫行辦法》第七條、第八條規定，禁止：“以散布謠言等手段影響證券發行、交易的操縱行為”。
案例四，北海投資公司收購“蘇三山”案。
1993年10月，湖南省某物資局干部用單位貨款100萬，已經買進江蘇昆山縣三山股份有限公司（蘇三山）股票15萬股。然后，他以北海投資公司的名義，向深圳證券交易所發出匿名信，提出要收購“蘇三山”股票的虛假意向。然后，又采取信函、傳真、電話等方式，以“北海正大”公司的名義，向《深圳證券報》通報所謂收購的虛假消息，要求公布，《深圳證券報》11月6日頭版頭條發布了《北海正大置業致函本報向社會公眾收購蘇三山股票》的消息，在深交所，蘇三山股票價格從開盤時的8.30元飆升到收市前的11.4元，他趁機拋出9500股。11月9日，中國證監會發言人立即就此事發表談話，進行辟謠，于是蘇三山股票價格一路下跌，一大批跟風炒作的中小投資者損失慘重。
第五，安定操作等其它違法操縱行為。
所謂安定操作，是指行為人單獨或與他人合謀，違反有關 證券法規或行政命令，以固定或者穩定有價證券的市場行情為目的，在有價證券市場上所實施的一聯串的買賣交易行為。這種行為通常在募集或者銷售、發行、抵押某種有價證券時實施。比如，某券商承銷新發行的某項證券后，因大量的新證券進入二級市場，必然會發生暫時性的供過于求現象，該種證券價格可能會下跌，從而使交易價格低于承銷價格，承銷券商會蒙受重大損失，進而影響證券發行的一級市場。所以，承銷券商為維持證券價格，往往采取特定價格買進所有低于該價賣出的該種證券，使之止跌趨穩。
但是，安定操作往往被無度地運用于市場操縱，那么廣大投資者利益受損風險性就會增大，因為，安定操作增加了一連串的買賣交易，這種人為增加的買賣行為，影響廣大投資者對市場行情的判斷，從而影響他們的理性交易。 對安定操作的評價，證券理論研究者認識不一。持否定說者從保護廣大投資者利益的角度出發認為，安定操作本身也是一種操縱行為，干擾證券市場的自由運作，必須絕對禁止；持肯定說者則從保護發行人、承銷商利益，從保持資本流入的確定性的角度，認為安定操作可以平衡大量的新證券流入市場所發生的供過于求現象，有重大存在價值，應不予立法禁止。
美、日證券立法肯定安定操作的正面作用，允許有限的安定操作，并制定特別的規則防止濫用，如果行為人違法規則實施的安定操作，則視為違法。日本《證券交易法》第125條第3款規定：“如何人都不得單獨或與他人共謀，違反政令規定，以固定或穩定有價證券行情為目的，在有價證券市場不斷的進行買賣交易，或者委托或受托行為”。與日本一樣，美國1934年《證券交易法》第9條（a)(6)項對安定操作從立法角度予以多重約束，反觀我國證券立法，對安定操作卻持絕對肯定說，未加任何規范約束。
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