[ 王勝宇 ]——(2010-9-14) / 已閱7348次
討論如何修正中國股票市場制度
王勝宇
一、中國股票市場制度創新的幾點戰略思路：
1．發展模式由“政府控制型”向“市場取向型”演進，中國股票市場是為適應經濟轉軌的需要產生和發展起來的，具有典型的政府推動和行政調控的特點，股票市場成為“可調節”、“可控制”的市場，政府調控型市場發展模式與市場運行內在規律發生沖突，使股票市場的運行風險加大，投資者理性預期被扭曲，股票市場在很大程度演變為國有企業脫貧的圈錢場所。受強制變遷模式的制約，要全面推進股票市場的市場化進程，必須對政府在市場的行為邊界予以嚴格界定，將政府在股票市場的行政功能置于市場規則和制度的約束下，保持市場監管部門的獨立性，釋放長期受抑制的市場能量，把本該市場完成的事情還給市場，使企業結構調整過程成為尋求最能實現資本增值，進而顯現社會資源合理而高效的配置過程。以市場發展為導向的股票市場，充分發揮市場機制的作用，使市場“信號”成為有效傳導，通過市場運行機制和定價機制，提高股票市場的資源配置效率。市場監管明確的角色定位，也是推進市場進程的另一個重要方面。當前的重點是要調整好市場監管層的行為機制和行為方式，以建立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監管秩序。市場監管層必須對中小投資者利益的實質性保護作為工作出發點，把預防和懲處市場操縱或欺詐作為主要目標，確保市場的流動性和透明性，把市場信息的有效性作為監管重點，才能實現股票市場的三公原則。只有在市場監管部門的行為邊界清晰界定的前提下，上市公司的行為才能由失范走向規范；合理而有效的法人治理結構才能置于外部的市場制度的約束之下:中介機構刁‘能秉承誠信原則組織中介活動:投資者才’能按照市場走勢、公司業績和其發展潛力決定投資行為，形成穩定的投資預期，整個市場的信用機制在穩定的制度框架下運作。同時還要努力提高監管機構的監管透明度，避免出現監管措施失當而人為放大市場價格的波動幅度，增加市場風險。
2．功能定位由籌資型向資源配置效率型演進，中國股票市場現階段依然表現在片面的籌資定位。股票市場的這種功能定位，導致市場功能長期鎖定在籌資層次上，優化配置功能則受到極大的限制，單純籌資和利用思維模式，致使由于制度缺陷加大市場風險。股票市場除籌資功能外，還具有推動企業制度創新、優化資源配置和提高經營效率等功能，而且后幾項功能隨著企業上市和手中握有的大量現金流日益顯出重要性。在當前上市公司整體經營效益不佳的情況下，不應在過分強調股票市場的籌資功能，應提倡制度改革和資源配置。將資源配置和制度創新作為股票市場的首要功能。為此，必須矯正股票市場現有的功能定位，以制度創新和改革為契機，把企業素質、業績和潛在發展能力作為公司能否上市的第一標準，讓有發展潛力的企業成為國民經濟和股票市場的基礎，必須加強股票市場的監督，確保投資者尤其中小投資者的利益，嚴厲打擊內幕交易和市場操縱等犯罪活動:加強對上市公司的監管，強化股票市場公平定價和優勝劣汰的功能，使得符合國民經濟健康高效發展需要的企業能夠依托股票市場發展壯大。即使從融資角度分析，也要努力矯正上市公司對股權融資的過分偏好，硬化股權融資的成本約束和對公司治理結構的約束力，在國有股減持的基礎上，發揮投資者用腳和用手投票的機制，提高股權融資的成本曲線。需要強調的是，目前理論界對籌資理解上的偏差，也給個別利益主體帶來了不應有的思想混亂。籌資的含義僅僅是資金的籌集，而融資不僅包括資金的籌集，還具有籌資方式及其比例關系所引致的成本比較，以及對公司治理結構安排的影響，這在資本結構理論中有深刻論述。當前上市公司之所以把融資問題簡單地看成籌資問題，主要在于股權結構凝固化和不合理，股權融資的成本被抑制很低:一旦國有股一股獨大問題解決，股權融資的隱性成本和治理結構問題就會顯現出來，所以從上市公司角度分析，股票市場的市場化進程首先表現由籌資向融資的歸位過程。
3．市場目標由國企改革服務型向國民經濟服務型演進，所有制歧視一直是影響中國股票市場健康發展的重要問題。中國股票市場除企業融資、證券定價和優化資源配置以外，還具有特殊的功能-一為國有企業改制服務。長期以來，為國企改制服務有進一步演變為籌資服務和脫貧解困的工具，改制的作用則體現不夠充分。國有企業改組上市的公司，即使效益不斷下滑而缺少投資價值，但由于殼資源的占有為莊家操縱提供契機。股票市場本身是市場經濟發展的必然產物，不應有姓資和姓社之分，政府和監管層應放棄所有制標準，全面引入市場化機制，根據市場準則制定和選擇能夠上市的企業，加快非國有企業特別是民營企業的融資上市步伐，真正實現股票市場對績優企業的扶持作用。
二、微觀制度修正
在中國的股票市場上，各種人為因素造成一級市場和二級市場價格上的巨大差異，使相當一部分投資者將大量的資金投入到一級市場的新股申購上，造成一級市場長期大規模的資金沉淀．同樣，二級市場由于信息不暢，行政干預等使得大量投機行為充斥其中，市場比較混亂等多種問題．所以，要解決這些問題，必須分別對一級市場和二級市場進行改革，從根本上解決市場混亂的問題．
1．一級市場的深化
（1）發行結構的深化。對于發行結構，最終的出路在于同股同權，在于國有股、法人股的流通及與社會公眾股的并軌。從目前的情況看，出現了以虧損上市公司為主體的重組熱潮，其形式主要是國有股、發起人股和法人股的轉讓。有的學者稱之為“準兼并”，因為這是基于國有股、法人股不上市流通而實施的對二級市場兼并機制的一種替代，也可以說是國有股、法人股的變相流通或準流通。盡管它只能以場外交易的方式進行并帶有濃厚的“買殼上市”和行政色彩，但不可否認“用手投票”的改進，特別是那些注入民營資本的企業，由此帶來提升上市公司經營業績的預期使得“用腳投票”的監控性有所增效。當然，發行結構的深化是多渠道的，還可以根據各家上市公司所處行業的特點，將部分國有股、法人股改為優先股、可轉換債券或經輔導后直接上市。
（2）發行規模的深化。對于發行規模，最終的出路在于取消額度管理，實行真正的核準制。為此，應將發行審批權統一收歸中國證監會，制定明確高標準又容易驗證的資格制度，并在深化發行結構的基礎上使上市公司承擔被兼并、被停牌破產的風險成本。這樣使供求趨于平衡，從而額度將逐步失去其存在的意義。另一方面，應該構建多層次的市場結構，引導中國股票市場向縱深發展。如醞釀中的“二板市場”，在“統一市場監管”的前提下，還要完善和發展柜臺交易并把它納入集中交易軌道。由此形成“不同級別”的市場格局各有其適用范圍和服務功能，相互銜接、相互補充。
（3）發行價格的深化。對于發行價格、應隨行就市，真正反映其內在價值并與二級市場有機銜接。從各國的經驗來看，競價發行是一種較為普遍和規范的做法。競價首先是證券商之間承銷權的競爭，出價最高者獲得主承銷資格，而不是由行政單位指定或者憑某種關系商定，然后，承銷商再向社會公眾配售，其形式可以是以固定價格零售、組織承銷團或競價發行。從目前的情況看，我國的證券公司存在著機構過多、規模過小、抗風險能力弱、業務分布雷同等致命弱點，難以保證競價發行有序、高效、公平，因而需要進行改造和整合，其形式主要有機構或業務合并、收購銀行下屬信托公司、系統內部整合、改制或重新組建，同時可根據各個券商的實力狀況劃分成若干等級，并鼓勵其進行市場細分，逐步形成金字塔式的組織結構。
2．二級市場的回歸
二級市場要走出泡沫怪圈，就必須使非理性的炒作投機向理性的監控性投機回歸。這除了深化一級市場，還要解決價格操縱、信息披露不規范、政府干預等問題。
（1）三管齊下，治理價格操縱。首先，減少違規資金入市，加大對股市違規行為的打擊。1998年7月1日實施的《證券法》對操縱股市、炒作股價的懲罰已有了相關規定，同時，證券犯罪被正式載入新《刑法》，在有法可依的情況下，要加大執法的力度。另一方面，要開辟規范、可監控的投融資渠道，對銀行在激勵改進的基礎上建立貨幣市場和資本市場間有序的資金傳導機制，對于券商應允許通過股份制改組和增資擴股，選擇部分實力雄厚、聲譽卓著的證券公司在嚴格評級的基礎上公開發行投資銀行債券。其次，應在規范的基礎上逐步培育理性的機構投資者，其中的要素在于合法的資金來源、合理的制度構造、透明的信息發布體系、完備而有效的監管等。從目前的情況看，政府主要扶持投資基金的發展，1997年11月正式頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，1998年以來又公開發行(上市)了開元、金泰、興華三只基金，可以說在二級市場的回歸路上已經邁出實質性的一步。另一方面，投資公司、財務公司、養老基金等在我國也方興未艾，應積極引導它們成為理性投資者。此外，要通過擴容、國有股法人股流通及上大盤股等渠道改善市場結構。
（2）規范和完善信息披露。一方面，對于上市公司的信息披露問題首先應追究經營者的責任，以違規者的最終違規成本大于其收益的原則加強懲處力度，予以取消配股權直至摘牌的處罰；其次，政府應進一步加強信息披露的立法工作，特別是盡快完善《證券法》，并嚴格執行信息披露制度，做到“有法必依、違法必究”；第三，推動會計職業規范發展并走向成熟，這一方面政府和社會要加強對注冊會計師的監管，提高它們的風險程度；另一方面還應引導會計師事務所加強行業自律，使其自覺地約束自己的行為。
（3）弱化政府干預。隨著一級市場的深化，政府與投資者之間相互制肘的關系應逐步理清。鑒于投資者的非理性預期還可能慣性存在，政府千萬要堅持得住、始終如一，切忌將監管作為調控手段，尤其應摒棄直接救市、壓市的做法。
北安市人民法院 王勝宇
