[ 吳猛 ]——(2002-11-30) / 已閱16577次
證券市場虛假陳述原因分析
——從觀念層面所進(jìn)行的考察
內(nèi)容摘要：中國證券市場的虛假陳述現(xiàn)象十分普遍，分析其原因我們不能忽視我國的特殊的國情，在對證券市場的作用的認(rèn)識上的急功近利，監(jiān)管理念的偏差以及政府部門在監(jiān)管過程中的角色定位的錯誤是導(dǎo)致證券市場虛假陳述行為屢禁不止的深層次原因。
關(guān)鍵詞：證券市場 虛假陳述 證券監(jiān)管 原因分析
作者簡介：吳猛（1973年9月—— ），男，湖南郴州人，湘潭大學(xué)法學(xué)院2000級研究生
要理解中國證券市場上的種種不規(guī)范行為，僅僅滿足于中西公司法、證券法的比較研究，執(zhí)著于對發(fā)達(dá)國家證券發(fā)行交易規(guī)則的引進(jìn)甚至照搬（這當(dāng)然是有其積極意義的）可能是蒼白的。中國證券市場創(chuàng)立并發(fā)展于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，這種特殊的社會背景是我們分析中國當(dāng)前證券市場的種種缺陷時所不應(yīng)忘記的。
一、 中國證券市場的特殊使命——為國有企業(yè)脫困服務(wù)
中國證券市場上的虛假陳述之所以屢禁不止，一個觀念上的誤區(qū)在于認(rèn)為證券市場是一個為國有企業(yè)脫困的廉價資本募集地。實際上，“采取股份制和發(fā)展證券市場是在中國經(jīng)歷了數(shù)種試點仍然無法解決國有大中型企業(yè)困境的情況下提出的。”（1）看到這一歷史背景對于我們理解中國證券市場的功能的獨特之處是必不可少的。
我國的國有企業(yè)改革最初的著眼點并不是在于產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，改革選擇了一條“避難就易”的道路。我國國有企業(yè)改革的舉措帶有明顯的階段性，其中20世紀(jì)80年代至90年代初，所關(guān)注的主要是關(guān)于國有企業(yè)內(nèi)部活力不足的問題，所采用的基本制度形式是所謂“債權(quán)式”模式（2），其核心是保持現(xiàn)有企業(yè)的國有所有權(quán)不變的前提下，通過政府對企業(yè)經(jīng)營者讓渡企業(yè)的部分剩余索取權(quán)與控制權(quán)，使國有企業(yè)所有權(quán)債權(quán)化。20世紀(jì)80年代放權(quán)讓利式的改革，雖然為激活企業(yè)內(nèi)部活力發(fā)揮了相當(dāng)大的作用，但由于承包、租賃契約本身的期限性，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營行為的急功近利，決定了這種不穩(wěn)定的短期債權(quán)方式不利于國有企業(yè)的長期經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展的后勁。因此，從20世紀(jì)90年代起，國有企業(yè)的處境仍然舉步唯艱：在市場競爭中活力不足，機(jī)制不靈，效益不高，資金缺口大。這種情況下，股份制公司這一企業(yè)模式便成了順理成章的唯一選擇，而證券市場作為這一改革思路的一個重要的配套措施也就應(yīng)運而生了。這就是我國證券市場的一個最重要的功能——為國有企業(yè)脫困服務(wù)——的現(xiàn)實基礎(chǔ)。
對于市場經(jīng)濟(jì)國家來說，證券市場有兩個基本的功能：企業(yè)融資和優(yōu)化資源配置。中國證券市場從一開始就有了另一個功能（甚至是最重要的功能）——為國有企業(yè)改革服務(wù)：把發(fā)行股票作為解決國有企業(yè)困難的途徑；通過國有企業(yè)改組為上市公司以建立現(xiàn)代企業(yè)制度，解決國有企業(yè)的一些制度性問題（典型的是政企不分）。由于附加了為國有企業(yè)改革服務(wù)的功能，造成了對證券市場功能的扭曲，具體表現(xiàn)為各級地方政府為解決國有企業(yè)的虧損，過分激勵企業(yè)的籌資行為，誘使企業(yè)到股市圈錢而忽視轉(zhuǎn)變其經(jīng)營機(jī)制。股票市場作為資本優(yōu)化配置的場所的功能并沒有實現(xiàn)，有限的社會資源并沒有流向那些更具有成長性的企業(yè)。
雖然近年來證券監(jiān)管機(jī)關(guān)一再聲稱證券市場的終極功能在于有效地配置資源，但立市之初扶植國有企業(yè)的觀念始終影響著證券監(jiān)管的實際操作。一大批不合格的公司弄虛作假躋身證券市場，這其中就可以清晰地看到政府越權(quán)操作的痕跡。如作為中紀(jì)委、監(jiān)察部直接介入查處的證券市場的大案——“大慶聯(lián)誼”案，就是一起各級有關(guān)部門（黑龍江省體改委、大慶市體改委、大慶市工商局、哈爾濱會計師事務(wù)所、萬邦律師事務(wù)所及主承銷商申銀萬國證券公司）聯(lián)手操作通過虛假陳述騙取上市資格的典型案例，其中各級有關(guān)部門對國有企業(yè)的特殊“關(guān)愛”發(fā)人深省。
考慮到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國有企業(yè)在民營經(jīng)濟(jì)的擠壓之下市場空間日益狹小，資金缺口巨大，虧損嚴(yán)重，各方面的壓力都很大。同時，更為困難的是“國有企業(yè)千難萬難，難就難在不能、不宜或不易解脫困難的方法——破產(chǎn)倒閉，換句話說，不倒反過來成為國有企業(yè)困難的根源了。”（3）因為國有企業(yè)本身承載了太多的非經(jīng)濟(jì)因素，光一個下崗職工的安置問題就足以影響到各級政府官員們的政策選擇。在面對一個資產(chǎn)質(zhì)量低下，嚴(yán)重虧損的國有企業(yè)時，是尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律讓它破產(chǎn)清算，還是利用證券市場的融資功能為企業(yè)“圈錢”“輸血”，相信傾向于后者的應(yīng)該不會在少數(shù)，因為比較而言這是一個“成本”較低的選擇：首先，企業(yè)經(jīng)營可以延續(xù)下去了，工人不用下崗了，社會的安定團(tuán)結(jié)得到了維護(hù)，符合地方官員保一方平安的職責(zé)，與穩(wěn)定壓倒一切的大方向也是吻合的；其次，從股市圈錢動輒上億，對于地方經(jīng)濟(jì)的拉動作用十分巨大，同時，擁有一個上市公司對提升一個城市的知名度大有助益，這也是地方行政官員所樂意看到的。因此，在這種情況下各級監(jiān)管部門對上市公司的弄虛作假行為睜一只眼閉一只眼也就會變得好理解多了。
二、 中國證券市場的市場監(jiān)管理念存在偏差
中國證券市場是一個發(fā)展只有10年的新興市場，從規(guī)模的發(fā)展上來看，我們已經(jīng)取得了巨大成就，從證券監(jiān)管的角度來考察，無論是監(jiān)管法規(guī)的完善，還是監(jiān)管職能的行使，對于一個建立在新興市場基礎(chǔ)之上的監(jiān)管架構(gòu)而言，顯然已經(jīng)取得了不菲的成績。1999年7月1日施行的《證券法》就是中國證券市場法制化的一個重要的里程碑。然而認(rèn)為證券法的頒布可以一了百了地解決中國證券市場的各種違法違規(guī)行為的想法并不現(xiàn)實，后來的事實不斷證明其天真和幼稚。這樣的問題在我們的法制建設(shè)的進(jìn)程中可以說是一個帶有普遍性的問題：經(jīng)驗不斷證明規(guī)則本身的健全并不必然導(dǎo)致法治的確立，而理念的缺乏（或模糊）則必然導(dǎo)致法律的實際運轉(zhuǎn)與立法意圖的兩張皮現(xiàn)象。
在我國證券市場開市之初，一部分證券投資者利用當(dāng)時證券法律法規(guī)的不完備，用各種合法或不合法的手段一夜暴富，而監(jiān)管部門并沒有辦法對證券投資者的整體收入作一個深入的掌握，從而導(dǎo)致立法者在立法時對于投資者利益的刻意限制。現(xiàn)在看來對投資者利益的保護(hù)始終是我國證券法律法規(guī)體系的一個薄弱環(huán)節(jié)，對于操縱市場、內(nèi)幕交易、虛假陳述的民事責(zé)任的規(guī)定的欠缺就是一個明證。
把“理念”用法律的措辭來表達(dá)應(yīng)該是相當(dāng)于宗旨、目標(biāo)或原則之類的概念，說白了就是一種觀念，一種思想。雖然在《證券法》的第一條就規(guī)定了要保護(hù)投資者的利益，而且我們的監(jiān)管政策在不同的時期，不同的場合并沒有否認(rèn)要保護(hù)投資者的利益，但是如果實際考察監(jiān)管機(jī)關(guān)是根據(jù)什么指導(dǎo)思想來履行監(jiān)管職責(zé)的？監(jiān)管市場所要達(dá)到的效果是什么？那么我們可以看到中國證券市場這幾年所暴露出來的問題集中反映了正確監(jiān)管理念的缺乏或模糊。
世界各國的經(jīng)驗表明，正確的監(jiān)管理念應(yīng)該包括兩個方面：保障投資者利益和促進(jìn)金融資源的最優(yōu)配置。
首先，保障投資者的利益。證券管理立法最原始、最深刻的目的在于“保護(hù)投資大眾”，臺灣學(xué)者賴英照指出：“保障投資為證券交易法的第一要義，要健全證券市場，發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)，必須保障投資。蓋投資人如缺乏適當(dāng)保障，則投資人的信心無從建立，從長遠(yuǎn)的觀點看，證券市場的發(fā)展亦屬緣木求魚。”（4）然而在實際的運作過程中，投資者的利益往往得不到應(yīng)有的保護(hù)，如上市公司不向股東派發(fā)現(xiàn)金股利這種做法的合理性似乎得到默認(rèn)，非流通股控制上市公司，侵犯中小股東利益的現(xiàn)象比比皆是。
其次，金融資源的最優(yōu)配置，證券監(jiān)管的另一個目的便在于確保金融資本在一國經(jīng)濟(jì)中的最優(yōu)配置。一個社會一定時期內(nèi)的資源總量總是有限的，證券市場的功能就是保證有限的金融資源能夠優(yōu)先注入到經(jīng)營狀況最好，最有發(fā)展前景的企業(yè)中去。證券市場的有效性是建立在信息充分披露的基礎(chǔ)之上的，證券監(jiān)管要達(dá)到資本流動最優(yōu)化的目的就必須保證證券市場的信息披露的完整、及時、準(zhǔn)確、公平。從證券監(jiān)管的這一目的來考察我們的政策取向，可以發(fā)現(xiàn)在對上市公司的素質(zhì)要求上，我們更多地是考慮它們的所有制性質(zhì)，是在考察它們的“出身”，而對于“現(xiàn)實表現(xiàn)”的考察有的時候就不那么苛刻了。
應(yīng)該承認(rèn)相比較于我國證券市場的規(guī)模而言，證券監(jiān)管理念的缺乏已成為我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的制約因素。如果我們的證券監(jiān)管理念仍停留在證券監(jiān)管是為搞活國有大中型企業(yè)服務(wù)；證券監(jiān)管以行政審批，計劃控制為主要手段；證券監(jiān)管以穩(wěn)定規(guī)范，不出事為目標(biāo)；證券監(jiān)管必須體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)關(guān)對市場的直接控制；證券監(jiān)管應(yīng)通過大量隨機(jī)式懲處來顯示監(jiān)管權(quán)威；證券監(jiān)管應(yīng)能自由擴(kuò)充監(jiān)管機(jī)關(guān)運用監(jiān)管手段的空間，那么再嚴(yán)密的技術(shù)性規(guī)范也無法阻止上市公司虛假陳述的發(fā)生——畢竟從資本市場“空手套白狼”的事對于一些手握一定社會資源的人來說永遠(yuǎn)都是一個揮之不去的誘惑。
三、 漠視市場規(guī)律，政府角色定位錯誤
中國證券市場屬于政府主導(dǎo)型市場。早期的證券市場帶有明顯的試點的性質(zhì)，這時候政府對證券市場的發(fā)展并不怎么關(guān)注，1996年開始，在認(rèn)識到證券市場的巨大潛力后，中央政府開始積極介入股市，并成為證券市場發(fā)展的主導(dǎo)力量。“從目標(biāo)上看，政府介入主要依據(jù)特定時期經(jīng)濟(jì)工作整體部署的要求，而不是著眼于市場本身的發(fā)展規(guī)律和運行效果；從范圍上看，政府不僅管理著市場運行的各個環(huán)節(jié)和各種市場主體，而且掌握上市規(guī)模，節(jié)奏和資源的配置。”（5）
證券監(jiān)管理念的貫徹有賴于證券監(jiān)管機(jī)關(guān)確立正確的職責(zé)定位。也就是說監(jiān)管機(jī)關(guān)在監(jiān)管證券市場履行職責(zé)的時候是應(yīng)該站在什么位置上？是站在裁判員的位置上？還是站在運動員的位置上？或是站在教練的位置上？總的說來，在現(xiàn)階段的證券監(jiān)管中的主要問題是行政權(quán)力的介入過深，監(jiān)管機(jī)關(guān)既當(dāng)運動員又當(dāng)裁判員，最終使得市場規(guī)律成為政策的附庸。
這其中最典型的例子就是那兩篇著名的《人民日報》特約評論員文章，一篇是1996年12月16日發(fā)表的《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》，另一篇1999年6月15日發(fā)表的《堅定信心，規(guī)范發(fā)展》。兩篇文章?lián)f都直接體現(xiàn)了最高決策者的態(tài)度，甚至直接出于某位高層的手筆。1996年的文章的目的是為了將過熱的股市壓下去，而1999年的文章的目的是為了把低迷近兩年的股市重新炒熱，從而配合國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，利用股市啟動消費。在強(qiáng)大的輿論支持下，“調(diào)控”的效果異常明顯，用立竿見影來形容應(yīng)不為過。然而違背市場本身的規(guī)律性所帶來的破壞性后果也是十分巨大的。
從這種典型的中國特色的監(jiān)管手段來看，監(jiān)管機(jī)關(guān)漠視市場規(guī)律，混淆自己的角色定位的現(xiàn)象是存在的，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)該是規(guī)則的制定者、執(zhí)行者、市場活動的裁判者，而不應(yīng)該是教練，親自指導(dǎo)運動員如何“踢球”，更不應(yīng)該在戰(zhàn)局不如所愿時自說自話地也沖入球場搏殺一番。“從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律來看，用行政手段管理市場化特點更為明顯的證券市場，特別是股票市場，雖然可以收到一時之效，但最容易造成市場的內(nèi)傷，損害市場的內(nèi)在機(jī)制”。（6）
在國際上，各國通行的做法是監(jiān)管機(jī)關(guān)通過監(jiān)管信息披露來監(jiān)管市場。目的在于通過一套系統(tǒng)完善的信息審查、發(fā)布制度，把投資大眾所需要了解的信息公平地呈現(xiàn)出來，確保信息披露的完整、及時、真實、準(zhǔn)確，排除信息披露中的虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，從而使投資者獲得準(zhǔn)確無誤的信息，并據(jù)此做出投資決策。
另外要強(qiáng)調(diào)的一點是：為什么說在證券市場上行政手段的過度干預(yù)是個弊端，因為公正是對監(jiān)管機(jī)關(guān)的主要要求，要求它在行使監(jiān)管權(quán)的時候應(yīng)不偏不倚，按照統(tǒng)一的法度去處理同類的事情，這樣投資者才會信賴你，對市場的信心才可能建立。而行政手段就帶有很大的不確定性（相對于法律手段而言），處理問題往往要考慮背景、關(guān)系、親疏、領(lǐng)導(dǎo)的指示等因素，很難做到一碗水端平。市場參與者（特別是守法的市場參與者）一方面會失去對規(guī)則的尊重，另一方面很可能也會加入到違法違規(guī)行列中去，這恐怕也是為什么在一連串的嚴(yán)懲之后，仍有大量的機(jī)構(gòu)和白領(lǐng)階層鋌而走險的原因吧？
因此對于監(jiān)管機(jī)關(guān)來說，要反思的是為什么一套完整的法規(guī)體系已經(jīng)成型，加強(qiáng)監(jiān)管也成為了一句口頭禪了，而各種各樣的違規(guī)行為仍然屢禁不止呢？在危急關(guān)頭赤膊上陣的做法固然痛快，然而由于職責(zé)定位的錯誤導(dǎo)致不能貫徹正確的監(jiān)管理念，就可能通過“合法”的履行職責(zé)的行為損害投資者的利益，瓦解投資者的信心，最終破壞市場的發(fā)展，危害國民經(jīng)濟(jì)。
（1）齊斌，《證券市場信息披露法律監(jiān)管》 M 北京，法律出版社，2000年12月 第48頁
（2） 肖海軍，《國有股權(quán)法律制度研究》 M ,北京，中國人民公安大學(xué)出版社，2001年10月，第2頁
（3）金碚，《何去何從》，M,北京，今日中國出版社，1997年9月，第1頁
（4）齊斌，《證券市場信息披露法律監(jiān)管》 M 北京，法律出版社，2000年12月，第10頁
（5）胡繼之，《中國股市的演進(jìn)與制度變遷》，M，北京，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1999年，第131頁
（6）韓志國，《大轉(zhuǎn)折時期的中國股市》，中國證券報，1997年1月20日，第3版
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