[ 曾清漢 ]——(2004-3-19) / 已閱16160次
我國現有法律制度框架下的MBO
曾清漢
（上海大學知識產權學院，上海，201800）
內容摘要：由于背景和環境的不同，我國的MBO與歐美的MBO存在本質的區別。我國的MBO只是國有和集體產權改革的方式方法之一。由于我國現行法律制度的囿限，在我國實行MBO尚有許多的制度性障礙，但由于對MBO的法律規制太過原則和疏廓，因此也給MBO留下了許多空間，很多障礙也就不成為障礙。為了避免國有資產的流失和維護社會公平，我們即要允許MBO的存在，也要對其積極的規范和引導。
關鍵詞：管理層收購；MBO；制度障礙；原則。
MBO即Management Buy—Out的英文縮寫，起源于美國， MBO譯成中文是“管理者收購”，即由公司的管理者收購其任職的公司，從而對其進行控制，實現經營者和所有者的合二為一。現在MBO在中國正成為公眾關注的熱點。MBO已經實實在在地在各地發展開來。據了解，在蘇南地區，集體企業控股的上市公司90%完成了MBO，100%的集體企業控股的非上市公司完成了MBO。①顯然，MBO已成為國有企業產權改革的發展方向之一，是一個大的趨勢。
盡管MBO在我國發展勢頭迅猛，但并不代表其在理論和實踐中沒有障礙。
一、MBO只是國有產權改革的方式之一
MBO在歐美出現并達到高峰的背景是20世紀60年代的混合并購浪潮造就了無數業務多元化的企業巨無霸。但到了70年代中后期，由于股票市場價值評估理論的變化，市場和投資者不再青睞業務多元化的企業集團，這樣越來越多的企業集團尋求出售下屬業績不佳的企業，而這些企業在進入集團之前是贏利的，而管理層和投資銀行家也相信這些企業在 退出集團后也會贏利，在這樣的背景下，那些從事杠桿收購的投資銀行家和企業經營者聯手，通過大規模借貸方式融資對目標企業進行收購，最終通過資產分拆出售或企業整體出售上市獲得高額投資回報。而國內MBO是戰略性收購。國內MBO形成背景有兩種，一種是民營企業和集體企業的創業者及其團隊隨著國內經濟體制的改革，逐步明晰產權，并最終摘去“紅帽子”，實現真正企業所有者“回歸”的過程，如粵美的、深方大；另一種在國內產業調整、國有資本退出一般性競爭行業的大背景下，一些國有企業的領導在企業發展中做出了巨大貢獻，地方政府為了體現管理層的歷史性貢獻并保持企業的持續發展，在國退民進的調整中，地方政府把國有股權通過MBO的方式轉讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。②
由背景可以看出國內的MBO和歐美的MBO有較大區別的：1、歐美的MBO動機在于企業經營較差，尋求擺脫困境的出路；目的在于由管理層收購企業，因為管理層了解企業的狀況，知道企業在管理上具有很大的上升空間，可以在較大程度上降低委托代理成本。而國內的MBO動機在于改革企業的所有制結構，尋求“國退民進”的出路；目的也是讓管理層收購企業，但原因大多不是MBO可以降低委托代理成本，而是為了解決管理層和政府間的“恩怨情仇”。2、歐美的MBO是市場經濟下的自然選擇，是資本逐利的必然結果，它本身是一種市場行為。而國內的MBO是一種國有或集體企業所有制結構的改革，是一種較為初級的體制上的創新，政府在其中扮演最為重要的角色，更多地借重行政行為。迄今為止，我國似乎還沒有民營企業實行MBO。《關于規范國有企業改制工作的意見》中規定，國有企業改制方案需履行一系列的決定或批準程序，未經決定或批準不得實施。這充分體現了政府的絕對權威，也是由國有財產的公共特性決定的。
從我國現有的MBO實施情況來看，MBO只是一種“國退民進”的方式之一，并非是嚴格意義上的MBO。我國的管理層購買只是借助了國有企業改制的東風，作為一種非國有主體參與到國有企業的改制熱潮中而形成的現象。從我國現實情況來看，不管是政府還是市場本身都還沒有認真地考慮實施像歐美似的MBO。我們只是借用了歐美MBO的形式，并無其MBO的實質，因為真正的MBO有其本身的發展背景和發展環境，而從我國的政策法規以及市場需求來看，我們都還不具備相應的條件。
二、我國MBO在法律制度上的障礙
1、主體上的障礙
從現有的法律、法規和規章來看，管理層作為企業國有產權的受讓者是完全可以的。《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第二條規定：“國有資產監督管理機構、持有國有資本的企業將所持有的企業國有產權有償轉讓給境內外法人、自然人或者其他組織的活動適用本辦法”。作為自然人的管理層或者作為法人的由管理層發起成立的公司，當然在受讓人之列。《關于規范國有企業改制工作的意見》中還專門對管理層收購進行了規定，經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。按照英美習慣做法，上市公司MBO的收購主體主要分三種：高級管理人員以自然人身份獨立收購；成立一人公司獨立收購；管理層發起成立由其控股的職工持股會或投資公司進行收購。③而這些主體方式在我國卻行不通。雖然在法律法規層面對管理層作為國有產權的受讓主體沒有禁止，但是在實際的操作中管理層要完成MBO卻有較大的障礙，《股票發行與交易管理條例》第四十六條規定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人對上市公司進行MBO收購的主體的資格。如果管理層組建具有法人資格的公司對其所在的上市公司進行收購，要受《公司法》關于“企業對外投資不得超過凈資產50％”的限制，這無形中增加了籌資的難度。而《公司法》第二十條對有限公司股東人數限制在2到50人，禁止設立一人公司，但希望參與MBO的管理層不一定就只在這個人數范圍內。而職工持股會在我國是一個有待澄清的概念，國家尚無統一的法律規定。
2．融資的障礙
在西方上市公司MBO實踐中，管理層收購所需資金除少量自籌外，大約有40％－80％是通過目標公司的資產擔保向銀行貸款籌得。而我國《公司法》和《關于規范國有企業改制工作的意見》均不允許董事和經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人，不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保，經營管理者籌集收購國有產權的資金時，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。并且《貸款通則》禁止借款人用貸款進行股本權益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經營，并對企業間資金拆借也給予嚴格限制。《公司法》和《證券法》無論是私募還是公募發行股票或債券都制定了苛刻的標準和程序，這些都只能讓管理層設立的資本匱乏的“殼”公司嘆為觀止，而至于發行信用低的垃圾債券，在目前經濟與法律條件下根本不可能。
3．MBO施行后的后續障礙
不管是國內還是國外的MBO均是一種高負債的收購，管理層收購目標企業后會背負高額的債務，管理層必然會從被收購的目標公司財務安排和經營業績中找回資金來償還債務。在英美MBO的目的一般是把目標公司完全掌控在管理層的手中，管理層基本上會持有目標公司90％－100％的股份。在英國的MBO的后續程序中，有一個“粉飾程序”，它是根據1985年公司法第155條和157條，當公司為了利用該條款而被注冊為私人有限公司后，公司就能夠向它的新母公司——新設公司提供財務支持。在實際中，這意味著銀行可以得到目標公司的資產作為自己貸款的擔保。根據公司法，如果目標公司不符合這些規定但仍然向新設公司提供財務支持，目標公司就涉嫌犯罪。④其操作步驟是先把目標公司重新注冊為私人公司，然后通過第155條和157條的審查程序，實現粉飾，即在目標公司的章程中規定公司可以利用公司的資產提供擔保，并不禁止公司向新設公司提供財務幫助。而我國《公司法》第六十條規定董事、經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人。董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保。因此，在我國，管理層收購完成后，目標公司很難向管理層新設的投資公司提供財務幫助，預示著管理層不得不通過隱蔽的關聯交易從目標公司套取資金來償還債務，但這要冒較大風險。
三、有關MBO的規定太原則
我國現有法律法規對管理層收購只是進行了粗廓地勾勒，許多細節還有待澄清。
1．對管理層收購的界定含糊不清
在現有的法律法規中，并沒有對管理層的收購進行明確的界定，對管理層的收購形式也是只字未提。如上文所說，管理層作為國有資產的受讓者應不成問題，關鍵是對其進行規范。在《關于規范國有企業改制工作的意見》（以下稱“意見”）中只是提到了向管理層轉讓國有產權時應有一些特殊規定，但沒有說明何為“向企業經營者轉讓”，是向經營者個人轉讓還是向由經營者控制的法人轉讓。如果不把“向企業經營者轉讓”的概念和形式明確下來，就會使人無法適從，也給管理層留下了鉆法律空子的機會。從現有的MBO案例來看，管理層往往是成立一個投資公司，以這個投資公司作為收購主體對目標公司進行收購。顯然，投資公司不是目標公司的經營管理者，那么這個投資公司就不受《意見》中適用于企業經營者的規范的規制，但實際上管理層通過投資公司就可完全控制目標公司。因此，如果不把相關的概念澄清，《意見》中的相應規定就形同虛設。2003年年初,財政部曾經表示,在相關法規未完善之前,暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購,待有關部門研究提出相關措施后再作決定，但由于未對管理層收購進行界定，各種“曲線”式的MBO依舊在進行。
2．沒有對反收購措施進行規范
《意見》規定非上市企業國有產權轉讓要進入產權交易市場，不受地區、行業、出資和隸屬關系的限制，并按照《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》（以下稱“辦法”）的規定，公開信息，競價轉讓。具體轉讓方式可以采取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律法規規定的其他方式。《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第四條規定企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制。這說明國有產權的轉讓應有一個公開和透明的轉讓程序。管理層如果要受讓國有產權也必須進入產權交易市場和其他購買者平等競爭。但是客觀上由于管理層對企業具有控制地位和信息優勢，如果其有意收購本企業或者避免企業被外來者收購后自己下崗，他們極有可能采取反收購措施。這些措施包括：增加公司的債務；向職工提供高額的福利；出售公司的優質資產等等“自殘”手段，以降低企業的吸引力，當然這有可能是一種虛假現象，目的是要排除外來者的收購，以便自己獨自受讓或保持原有狀態。這不但阻止了合格第三者對國有產權的收購，同時也損害了國有資產的保值和增值，因此應對管理層的反收購行為予以規范。
3．其他
在這里姑且把“向企業經營者轉讓”理解為向經營者個人和由其控制的主體的轉讓。《意見》規定“向本企業經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業國有產權的單位負責或其委托中介機構進行，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權”。如果母公司的管理層決定收購其子公司的國有產權，而子公司的國有產權由母公司持有，那么子公司的國有產權轉讓方案依《意見》的規定就應由母公司制定。同時《意見》規定國有企業改制，必須由直接持有該國有產權的單位決定聘請具備資格的會計師事務所進行財務審計，因此進行財務審計的會計師事務所也應由母公司聘請。《辦法》第二十六條規定所出資企業決定其子企業的國有產權轉讓。這樣，母公司的管理層自己定方案，自己決定，自己聘請會計師事務所，這難道不算自賣自買嗎？同時，母公司的管理層不是子公司的經營管理者，他們完全可以規避《意見》中的“經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權”的規定。
同時讓人疑惑的是如果管理層受讓本企業的國有產權，根據《意見》和《辦法》的規定，應進入產權交易市場和其他購買者進行競爭性購買，因此，不管方案是否由管理層制定，只要程序透明，就算最后是由管理層買下，管理層也是通過競價才得來的，應沒有自賣自買之說。當然，這樣的對企業經營管理者的限制性規定可能會預防管理層利用制定方案和進行財務審計之機隱藏企業的“利好”消息，降低企業對其他潛在受讓者的吸引力，以使管理層獨自受讓，同時調低轉讓價格，這樣就會賤賣國有資產和損害社會公平和公正。除此理由之外，《意見》作此對企業經營管理者的限制性規定是否在暗示管理層收購國有產權時，國有產權的出讓就不用在產權交易市場進行呢？
四、結語
MBO是國有產權改制的方式，但它不是唯一的方式，因此政府允許其存在，但也沒鼓勵。迄今為止，立法部門和政府部門似乎還沒有為了施行MBO而對現有的法律法規進行修改的意愿。現有的法律法規雖然對實行MBO有障礙，但也留出了不少空子，在這些空子面前，許多“障礙”往往貌似障礙，實則暢通無阻。這也許是轉型經濟的無奈，但社會的文明與發展以及法律的正義、公正和公平價值應是我們永遠追求的目標，而管理層收購由于其特殊性，處理不好就會造成國有資產的流失和對社會的健康發展造成負面影響。因此，我們即允許MBO存在，也要對其進行積極的規范和引導。
作者介紹：曾清漢，男，1972年2月生，重慶江津人，上海大學知識產權學院碩士研究生，主要研究金融法。
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