[ 郁雷 ]——(2004-5-24) / 已閱25009次
（一）含義
QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，即“合格的外國機構投資者”制度。QFII制度是一種在資本市場完全開放之前，允許經過核準的合格外國機構投資者在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉化為當地貨幣，通過嚴格監管的專門帳戶直接投資于當地證券市場，其資本利得、股息等經批準后可轉為外匯匯出的證券投資管理制度。可見，該制度是一種在資本項目尚未實現貨幣自由兌換的經濟體中實現其證券市場對外開放的現實選擇，體現了證券市場開放過程的漸進式策略。
QFII制度主要內容包括：資格條件、審批登記、投資比例、額度限制、投資對象、交易框架、資金匯入匯出控制等等，通過對這些內容的修改，QFII制度可以比較靈活地根據實施情況對證券市場開放的程度進行微調，減少開放對國內經濟的沖擊。這種制度曾被許多發展中國家和地區在資本市場全面開放前采用，如我國臺灣地區、印度、巴西等。我國也于2002年12月1日起施行《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，從而拉開了我國QFII制度的序幕，使我國證券市場開放邁入了實質性階段。
（二）法律框架
1、資格條件與審批登記。
（1）資格條件
資格條件包括機構投資者的范圍和對各類機構投資者的具體要求兩個方面。總體而言，應重點引進資產規模大、經營年限較長、經營業績優良、經營行為穩健、具有國際業務經驗的機構投資者。原因在于：其一，資產規模大的機構更注重資金的安全性，故投機性較��；其二，對大資金的監管相對容易 ；其三，只有經營年限較長的機構才有成熟的國際業務經驗且有歷史經營業績可以查找。我國臺灣地區在實施QFII制度之初對外國機構投資者的主體資格做出了限定同時設定了一定條件。比如只允許銀行業、保險公司、基金管理公司進入臺灣證券市場，外國證券商和其他機構投資者則禁止準入，1993以后才允許證券商入市、1995年以后才陸續向外國政府投資機構、退休基金、共同基金、單位信托或投資信托、信托公司等機構投資者開放其證券市場。具體要求是：外國銀行，要求總資產排名世界前500名、持有證券資產3億美元以上；外國保險公司，要求從事保險業務10年以上且持有證券資產5億美元以上；基金管理公司，要求成立滿5年且經營證券投資基金資產5億美元以上。
我國《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）將合格境外機構投資者的范圍界定為符合該辦法規定的條件經中國證監會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構。 《暫行辦法》第6條則規定了申請為合格投資者的實質性條件，包括：（1）申請人的財務穩健，資信良好，達到中國證監會規定的資產規模等條件，風險監控指標符合所在國家或者地區法律的規定和證券監管機構的要求；（2）申請人的從業人員符合所在國家或者地區的有關從業資格的要求；（3）申請人有健全的治理結構和完善的內控制度，經營行為規范，近三年未受到所在國家或者地區監管機構的重大處罰；（4）申請人所在國家或者地區有完善的法律和監管制度，其證券監管機構已與中國證監會簽訂監管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監管合作關系；（5）中國證監會根據審慎監管原則規定的其他條件�？梢姡覈鴮细駲C構投資者設定的準入條件并不局限于其資產規模等經濟指標，而是同時著眼于風險結構、從業資格、經營行為三方面的適法性，并且強調了投資者母國法律和監管制度的完善，實際上是要求母國政府承擔相應的監管及合作的義務，相比單純的“數字條件”使得外國機構投資者的準入更具安全性之考慮。
（2）審批登記
根據《暫行辦法》的有關規定，對外國機構投資者的審批包括兩個方面，一是主體資格的認定，由證監會做出批準決定并頒發證券投資業務許可證；二是投資額度的批準，由國家外匯管理局做出批準并頒發外匯登記證。
2、投資比例與額度限制。
（1）投資比例
投資比例是指外國合格投資者對上市公司的股權比例或者持有某一基金的份額比例。外國合格投資者對上市公司的持股比例可以通過兩種方式加以控制：一是不論上市公司的行業屬性，規定一個統一的持股比例上限，包括總持股比例上限（全部外國合格投資者對單個上市公司的持股比例總和）和個別持股比例上限（單個外國合格投資者對單個上市公司的持股比例）。如我國臺灣地區從最初規定的總持股比例上限10%、個別持股比例上限5%至2000年12月30日除特定產業外，已全面取消總體及個別外資持股比例的上限。二是根據上市公司行業屬性的不同規定不同的外國合格投資者持股比例。如印度規定根據行業不同，可分別達到20%和40%。當外國合格投資者的投資比例接近上限時，監管部門要予以警告，以后的交易必須有事先批準。
在持有上市公司股權比例方面，根據《暫行辦法》規定，合格投資者的境內證券投資的股權比例限制為單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的10%；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20%。但是，證監會可以根據證券市場發展情況調整上述比例。同時，投資比例還應當符合《指導外商投資方向規定》（2002年4月1日起施行）以及新的《外商投資產業指導目錄》（2002年4月1日起施行）的要求，根據這兩個規范性法律文件，合格投資者的證券投資的產業方向同樣要劃分為“鼓勵、允許、限制和禁止”四類，此外還必須遵循有關“中方控股”或者“中方相對控股” 的股權比例要求。由此可見，我國是通過前述兩個途徑對外國合格投資者投比例進行限制的，顯示出立法的前瞻性，即使在將來取消一般性的股權比例限制，仍要遵循有關特定產業方向上的投資限制要求。在持有基金的份額比例方面，根據滬深兩交易所發布實施的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》，外國合格投資者可以投資基金，且不受比例限制。
（2）投資額度
投資額度包括總投資額度和個別投資額度，QFII制度一般對于外國合格投資者的投資額度有一個逐步放松的過程。我國臺灣地區規定的總投資額度由最初的25億美元上限到1995年取消額度限制；個別投資額度由最初的5000萬美元上限至2000年11月達到20億美元。我國《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》對合格投資者的投資額度管理的要求為：單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣；但國家外匯管理局根據資本市場和國際收支情況，可以調整單個合格投資者上述申請投資額度的上下限。
3、投資對象與交易框架。
（1）投資對象
非上市證券或非流通股不在QFII的投資范圍之內。貨幣市場對一國經濟影響較為直接，為穩健起見，貨幣市場工具亦不宜列在投資范圍之內。證券市場投資中，QFII對普通企業債券、國庫券、開放式基金和封閉式基金的投資不會引起股權控制問題，可不受限制；可轉換債券與股票市場是QFII最主要的投資對象，但應受到限制。我國臺灣地區最初規定匯入的資金必須全部投資于股票，1992年允許將匯入資金的10%投資于90天以內的貨幣市場，1995將這一比例提高至30%，1998年允許投資于避險性期貨市場，2000年可轉換債券和金融債券市場對QFII開放。根據《暫行辦法》第18條的規定的，外國合格投資者可以投資于以下人民幣金融工具：（1）在證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股（B股）以外的股票；（2）在證券交易所掛牌交易的國債；（3）在證券交易所掛牌交易可轉換債券和企業債券；（4）證監會批準的其他金融工具。
（2）交易框架
圖1中①～⑧是外國合格投資者（QFII）從事證券投資的一般交易框架，現解釋如下：
①QFII將買賣證券的指令通知代理人；
②代理人向證券公司發出買賣證券的指令；
③買入證券時，證券公司需要核對QFII在托管銀行的資金帳戶，防止透支；賣出證券時，證券公司需要檢查QFII在本公司的證券帳戶，防止賣空；
④指令通過證券公司席位傳至交易所；
⑤如果成交，則成交回報到達證券公司；
⑥成交回報通過證券公司到達代理人和托管銀行；
⑦清算指令通過交易所到達登記結算公司；
⑧登記結算公司與托管銀行清算資金，與證券公司交割證券；
⑨托管銀行根據成交回報和清算結果核對在證券公司的證券帳戶，確保QFII證券的安全。
圖1 QFII交易框架圖
QFII交易框架與一般投資者買賣證券不同就在于托管銀行的存在。QFII的資金存在托管銀行，而一般投資者的資金存在證券公司。證券買賣的清算交割分為兩部分，登記結算公司與托管銀行交割資金、與證券公司交割證券。資金存在托管銀行可以防止證券公司、代理人挪用資金，保證資金的安全；通過托管銀行與證券公司每日對證券庫存的核對，托管銀行可以監督證券帳戶，確保證券帳戶的安全。至于代理人制度是否必需，并非由法律強行做出規定，因為代理人的主要職責僅是協助外國合格投資者辦理QFII申請工作、代理申請開設股票和本幣帳戶、代為發出交易指令、代辦各類稅收手續等等。根據《暫行辦法》的有關規定，我國QFII制度并未強制實施代理人制度，代理人的部分職能由托管銀行兼任。
4、資金匯入匯出控制。
資金匯入的控制可以通過規定額度的有效期實現。《暫行辦法》第25條要求外國合格投資者通過申請核準的額度必須在三個月內匯入，過期則額度失效，再要匯入資金需要重新申請額度，且已批準額度和已實際匯入金額的差額，在經批準取得新的投資額度前不得匯入。匯出方面，《暫行辦法》第26條規定：合格投資者為封閉式中國基金管理機構的，本金在匯入滿3年后才允許分期、分批匯出且相鄰兩次匯出的時間間隔不得少于一個月；其他合格投資者本金匯入需滿1年才可匯出，但相鄰兩次匯出的時間間隔不得少于三個月。投資收益屬于經常項目，由于我國已于1996年履行了IMF第8條的義務實現了人民幣經常項目下的自由兌換，因此對投資受益的匯出不應加以限制。投資收益可以隨時匯出，但在匯出之前必須交納所得稅。
二、我國QFII制度的法律缺陷及運作風險
（一）法律缺陷
證監會頒布實施的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》存在如下一些不合理的規定，顯示出我國QFII制度在設計上的法律缺陷。
1、 對QFII的定義范圍偏窄。
《暫行辦法》規定，合格投資者是指經中國證監會批準，投資于中國證券市
場，并取得國家外匯管理局額度批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構。這里主要突出的是境外基金、保險和證券機構，大量的其他金融機構被忽略了，盡管《暫行辦法》第7條有關合格投資者的資產規模條件的規定對商業銀行亦有要求， 但這種欲言又止的方式離明確的法律界定相差甚遠，暴露出我國金融業分業經營、分業管理思維方式的局限性，難以與國外混業經營的模式進行有效對接，難以調動境外金融機構的積極性。比較我國臺灣地區的QFII制度及印度的FII制度，境外商業銀行均是重點吸引的外國機構投資者。此外，如政府投資機構、信托機構等其他機構投資者能否成為QFII的適格主體沒有明確的法律依據。
2、關于“境外投資人管理資產不少于100億美元”的規定欠妥。
《暫行辦法》第7條要求：基金管理機構，最近一個會計年度管理的資產不少于100億美元；保險公司和證券公司，最近一個會計年度管理的證券資產不少于100億美元；商業銀行，管理的證券資產不少于100億美元。但是這種規定沒有太大實際意義，它所表明的信息至少包括中小機構投資者沒有進入中國證券市場的資格，只有大機構才受歡迎。這無形之中將大量守法經營的中小境外機構投資者排斥在我國證券市場大門之外；沒有表明對待外資或資本的平等待遇政策，只是寄希望于境外大機構扮演QFII的單打角色。我國臺灣地區的QFII制度成效顯示：只是著眼于吸引境外大機構投資者對于改變證券市場投資者結構的作用不大，機構投資者所占比例的上升幅度有限，甚至對于本國機構投資者的成長造成無形的制約。
3、較大地限制了境外機構投資者的投資范圍。
《暫行辦法》規定，合格機構投資者在經批準的額度內，可以投資于證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股以外的股票、在證券交易所掛牌交易的國債、可轉換債券、企業債券及證監會批準的其他金融工具。除已明確的投資品種外，《中國證監會發言人就合格境外機構投資者境內證券投資管理有關問題的談話》中指出，其他金融工具還包括封閉式基金和開放式基金、以及股票增發、配股、新股發行和可轉換債券發行的申購。盡管如此，這些品種仍然沒有被列舉在《暫行辦法》的投資范圍中，缺乏明確的法律地位，合格投資者能否實際投資于這些金融品種有待于證監會的個案審批，其權利義務具有極大的模糊性。
此外，A股雖是QFII最主要的投資對象，但B股設計的初衷就是面向境外投資者的，就此而言，《暫行辦法》不允許QFII投資于B股的規定值得商榷；另外，這一規定極易為外國機構投資者所規避 ，缺乏可行性。
《暫行辦法》規定，合格投資者的境內證券投資，單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的10%；所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20%。這一規定對境外機構投資者而言，更多是一種約束而不是規范，其根本原因就在于我國上市公司的股本普遍偏小，又要限制在較小的比例范圍，不利于吸引大資金進入我國股市。
可見，這些已有規定均是與希望境外機構投資者大規模進入中國證券市場的良好愿望有許多不協調之處。因此，在《暫行辦法》過渡期結束后及時調整規定，放寬政策限制，就顯得十分必要。
4、有些規定不符合對內、外資的平等待遇要求。
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