[ 李華振 ]——(2004-6-2) / 已閱12426次
MBO遭遇“險惡”
李華振 劉衛華
本文原載全國工商聯合總會刊物《中國商人》2003年10期
記得魯迅先生筆下的祥林嫂曾說過一句很經典的話：“我想不到春天里也有狼……”對于當前正春光燦爛的國企MBO改革來說，也同樣適用這句話。我們既要看到MBO的燦爛春光，也要看到春天里隱藏的狼，更重要的是知道狼有幾只、長什么樣、藏在何處；然后，我們還要練一套“降狼十八掌”的功夫，去驅狼、打狼。否則，就會象祥林嫂一樣，“結果，我的兒子被狼吃掉了……”
國企改革：兩權分離已成秋風落葉，MBO正春光燦爛
改革開放以來的20多年里，中國的國企改革一直沿著“所有權與經營權分離”的方向進行，從中央政府到地方市縣、從官方政策到學者研究，都津津樂道于“兩權分離”。但20多年的實踐卻表明：兩權分離并沒有取得預期的效果。進入21世紀以來的3年里，中國經濟出人意料地“狀態不佳”起來，——中國市場經濟遭遇了改革開放以來最大的一次瓶頸期！這次瓶頸從表面上看，表現在兩個方面：一是上市企業的“集體地震”，丑聞不斷，敗績連連；二是國有企業的“批量滑坡”，相繼陷入困境。由于我國目前的上市企業絕大多數都是國企改制而成，因此，可以認為：以上兩個方面的深層都是相同的，即20多年一直沒有得到解決的歷史遺留問題——國企之病——終于在我國加入WTO之后、在我國即將進入市場經濟的更高階段的前夕，象積蓄已久的火山一樣不可按捺地噴發了。
是什么原因導致國有企業兩權分離的失靈？
我國長期以來所進行的國企兩權分離之改革，僅僅是廓清了政府與國企之間的關系，而沒有理順主管官員及經營者與政府及國企之間的關系。毫無疑問，政府與國企，二者都是組織機構而非自然人，只不過一個是“大”組織機構、一個是“小”組織機構。社會學表明，組織機構本身是沒有生命、沒有意志的，它不能象自然人那樣去進行思考決策，所以，政府與國企都不能“直接”維護自身的利益。歸根結底，還必須由主管官員和經營者“代理（代表）”政府及國企來進行決策。在“代理”的過程中，主管官員和經營者就會在外部性因素（即政府及國企利益）和內部化因素（即他們自己的利益）之中，關心后者而犧牲前者。
我國經濟法專家劉大洪指出，國企的真正癥結在于它沒有解決好“自然人”（即主管官員和經營者）與“組織機構”（即政府和國企）之間的利害關系問題，沒有在“自然人”與“組織機構”之間搭建出一套行之有效的企業治理結構（包括外部結構和內部結構），沒有使二者的外部性與內部化相趨同。兩權分離之改革，僅僅在這個大的組織機構（即政府）與那個小的組織機構（即國企）之間進行，而沒有深入到自然人與組織機構之間的關系之深層。
因此，兩權分離在中國已經基本上走到了盡頭，不可避免地成了秋風中的落葉。于是，MBO就取代了兩權分離的地位，成為新一輪春光燦爛的主角。
MBO，英文Management Buy-outs，中譯“經理層收購”或“管理者收購”，是指管理者（層）用本企業的資產作擔保來進行融資，再用融來的資金收購本企業的股份或分支機構，從而達到控股或參股本企業之目的，使管理者由雇員變為所有者。在西方，它是一種資本運作方法，曾在西方國有企業的私有化過程中發揮重要用用。例如英國，1979年撒切爾夫人執政后，大力推行“國企私有化改造”，曾借助于MBO方式來進行。
MBO的確能治國企之病，是實施產權制度改革的一個良方，是完善企業治理結構的有效途徑。它最大的貢獻在于兩點：
第一是使國企經營者由“純粹的代理人（打工者）”變成了所有者，實現了國企的虛擬私有化改革。MBO之后，經營者擁有了企業股份，企業的利益對他們而言，不再是純粹的外部性因素，已經成了內部化因素。這就會促使他們以“關心自己切身利益”的心態來積極維護企業利益，在很大程度上避免“經營權代理風險”。
第二是巧妙解決了經營者自有資金不足的難題。過去，我們在實行“高級人才持股計劃”、“經理股票期權計劃”等改革措施時，遇到的最大難題是經營者缺乏足夠的資金來購買企業股份。這導致許多改革措施無法執行，因而收效甚微。現在，MBO巧妙解決了這一難題：它允許經營者用本企業的資產作擔保來進行融資，再用融來的資金收購本企業股份。
不可不妨：MBO的春天里也有狼
MBO雖能治療國企之病，但另一方面，它也能葬送國企之命。我們在鼓吹MBO春光燦爛的同時，必須看到春天里也有狼——
狼之一：“不當的MBO”可能動搖整個社會的經濟民主和政治穩定之基礎，反而不利于實現“后發優勢”。
有目共睹的例子是俄羅斯，通過MBO，俄羅斯實際價值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億美元。與英國國企MBO不同，英國由于立法健全、政府奉公、民眾監督到位、尊重市場規律，其國企MBO的結果很健康，順利達到了預期目標。但俄羅斯由于不具備英國的法治環境、社會監督、人文觀念（主要指市場等價交換的觀念）等條件，其國企MBO的結果是權力腐敗，是“官僚瓜分國企大蛋糕”。劇變之后，國有資產原來誰在管理，就歸誰占有，結果出現了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結果，它并沒有建立起真正意義上的市場經濟，相反，由于國家對經濟的整體控制能力嚴重降低，從而直接動搖了整個社會的經濟民主和政治穩定之基礎。
這還直接導致了嚴重的“資本原罪現象”。那些當初靠“非正常MBO”獲取巨額財富的人及其后代，出于對政局動蕩以及資本“原罪”的憂慮，想方設法進行資本外逃。俄羅斯每年外流的資本為150億到200億美元，還伴隨有大量的人才流失海外，俄已成為人才流失和資本流失最嚴重的國家之一。這種局面令俄羅斯政府頭痛不已，陷入兩難困境：如果嚴格追究資本“原罪”，勢必造成更不穩定的形勢，導致資本進一步外逃；然而如果置之不顧，國家的公信力和民主形象又何以維護？這種“不成功的轉軌”使俄羅斯陷于長期衰退之中，使它從一個超級強國淪落到目前的狀況。
目前，我國在法治環境、社會監督、人文觀念等條件上比俄羅斯強一些，但不可否認，離撒切爾夫人當政時的英國仍有一段差距。所以，在現階段如果操作不當，我國國企MBO的結果并不一定能健康達成美好初衷。象今天的俄羅斯那樣，連整個社會的經濟民主和政治穩定之基礎都動搖了，還何談通過MBO來實現“后發優勢”？
狼之二：發達國家的MBO是“易筋經”，中國的MBO可能變成了“葵花寶典”，助長內部人的不當控制和套利。
MBO在西方只是一種資本運作的工具和杠桿，除了國企MBO之外，大多數MBO并不負有政治意義和功能。由于MBO必須使用被收購企業的現金（通過資產抵押或發行債券融來的現金等）來支付部分收購資金，所以收購方除管理層外其余的股東必須是關聯交易人，否則其他股東將因此而受到損失。因此，當企業進行MBO時，其他股東必然要求獲得同等待遇或賣出股票，其最終結果就往往是：當MBO徹底完成后，企業就變成了由管理層持大股，這樣，如果企業原來是上市企業，就會由于股權的內部集中而變成“不符合上市條件的封閉式企業”，從而必須下市；如果企業原來是股權比較分散的非上市企業，就會變成一個“兩權合一的封閉式企業”。可見，典型的西方MBO是“易筋經”，使企業改頭換面。它強調的是MBO所帶來的利益與風險同步向管理層轉移。
而中國國企MBO卻不是一個簡單的資本運作工具，它更多的是一種政治承載載體。管理層在通過MBO獲得控股權、并享受所得利益的同時，卻將債務與風險向上市企業轉移，實際上，也就是直接或間接地侵占其他股東的應得利益。這樣，最終的結果就是管理層得到巨額好處卻不承擔同步的相應風險。管理層在MBO中利用了中國股市目前的一個結構性缺陷，即流通股與非流通股同時并存。由于流通股與非流通股的巨大價差，MBO就可以通過收購非流通股達到一定比例（一般來說，不超過30%），從而獲得企業的實際控制權。又由于我國《上市企業收購管理辦法》規定收購人持有目標企業30%的股份之后，如果繼續增持才必須采取要約方式，這樣一來，管理層就可以通過非流通股的協議轉讓（而不是全面要約收購）來實現對企業的實際控制。
正因為以上“貓膩”，我國國企的MBO案例中，還沒有一家是通過收購在外的流通股來進行的，還沒有一家上市企業因為實施了MBO而下市，因為他們本來就不想通過MBO下市。如此，中國國企的MBO就在一定的程度上喪失了西方MBO的功能，套用一句形象的話說，就是“葵花寶典”，把MBO的本來面目給“宮”掉了。
狼之三：財務操作令人觸目驚心，ST、PT的“死亡游戲”時有發生，實質上無異于“洗錢”。
在實施MBO的過程中，為了獲得較低的收購價格，管理層常常所謂的“財務操作”來進行隱藏或轉移利潤，先惡意擴大上市企業的帳面虧損，甚至玩起了“死亡游戲”，使上市企業被ST、PT。這樣，管理層就能堂而皇之地以極低的價格進行MBO。之后，再通過一番“財務操作”來使隱藏的利潤合法地出現，從而獲得兩方面的好處：一方面，能“證明”MBO的確有效，能在很短的時間里大幅度提高企業業績和盈利能力，以示管理層的“杰出經營才能”；另一方面，由于管理層已經是黃袍加身的“合法地持有股權的老板”，同時又是企業的實際控制人，當然能最充分地享受企業盈利所帶來的巨大利益。
這樣，MBO就變成了一場轟轟烈烈的國企內部人的“大洗錢運動”，其妙處不言自明：在沒有MBO的情況下，國企內部人從企業里撈取的大量灰色收入怎么都逃脫不了貪污腐敗的嫌疑，刑法上的一個“巨額財產來源不明罪”足以使這些人站在被告席上。但現在有了MBO，他們就能“理直氣壯”地說自己的巨額財富來源于MBO的合法途徑。
狼之四：在相關法規沒有完善之前，MBO無異于 “監守自盜”，是一場“沒有管理的管理層收購”。
我國大多數國有控股上市企業還有另外一個結構性缺陷：將原國有企業的核心部分包裝上市，稱為“上市企業”，同時把非核心資產留下來，叫“存續企業”；這個“存續企業”代表國家控股上市企業，它的負責人同時擔任上市企業的董事長。由于“存續企業”與上市企業這種特殊的關系，不僅會產生大量的關聯交易，也會使MBO的過程變得“不可向外人道也”。在相關的法律法規尚未完善之前，很多情況下，上市企業MBO不僅是自賣自買，而且在某種程度上也是自己批準自己收購，是一場經濟學上所說的“監守自盜，看守者交易”。
許多理想化西式的經濟學家質疑中國國企進行“民有化改造”時，為什么不選擇向“社會上的外部民間資本所有者”進行公開競標？我國經濟法專家劉大洪在研究了中國國情后，指出：目前龐大的國企從整體上來看，是個養滿了“休克魚”的大魚塘，大家都知道不能再維持這個休克狀態，必須把這個魚塘向外界開放，引入新的水源、空氣和養料，才能把休克魚救活。各種利益階層和集團所爭奪的焦點在于：誰來染指這個肥差？誰來捕魚？從純粹經濟學的角度看，當然是按照“三公原則”（公開、公平、公正）向“社會上的外部民間資本所有者”進行公開競標為好，它能使國家所有權賣出一個好價錢，解決目前我國日益擴大的公共財政所急需的資金缺口。但問題在于，現實中的經濟現象并不能達到經濟學上的理想狀態，這受到若干現實因素的制約。在這些制約因素中，除了目前的中國民間資本尚不夠強大外，其問題還在于中國目前的國有控股上市企業的管理層的來源，他們并不象西方那樣由“經理人市場”選拔而來，主要還是由行政任命，甚至本身就是政府官員。這不可避免地使國企MBO在一定程度上成為權力資本的盛宴，是一場“沒有管理的管理者收購”。
狼之五：MBO為未來的股份全流通鋪設了新的障礙，進一步演變成圈錢的工具。
我國上市企業大部分都是從國有企業改制而來，控股股東（幾乎百分百是非流通股股東）以土地、設備、存貨等非貨幣方式出資，在估價過程中往往做了手腳，以便占據更多的股份。而實際上的貨幣資金大部分來源于中小股東的投資，這樣，控股股東就會不惜造假來“圈中小股東的錢”。即便最后東窗事發，控股股東的損失也不大，因為它本來就沒投入太多真金進去。據不完全測算，控股股東花3千萬元包裝出一個上市企業，最后能“圈到”1-5億甚至更多的貨幣資金！
對流通股股東的另一層“榨油”還在于流通股與非流通股并存這一結構性缺陷，使上市企業的實際控制權演變成圈錢的工具。中國股市要想健康發展下去，必須采取有力措施解決這個缺陷。但是，練了“葵花寶典”之后的、變了味的國企MBO卻使這種結構性缺陷又不得不延續下去。這會為未來的上市企業股份全流通鋪設新的障礙，內部人除了掌握著原來已經在握的“經營控制權”外，還進一步掌握了新的權利——“股份控制權”。這樣，由于經過MBO改革之后的上市企業并沒有象西方那樣完成“下市”，仍然留在股市上，就會助長內部人通過不正當的股權操作之技巧而向流通股股東圈錢。
狼之六：管理層不再把企業當作“生產部門”而是“資本運作單元”，這使MBO在相當大的程度上喪失了其邏輯理性。
在論證MBO的合理性時，大都是從管理層角度來看待MBO的激勵作用以及代理人成本降低問題。但這有個理論上的和實踐上的“假設”，即：管理層把企業視為傳統意義上的生產部門來進行產業經營，而不是把企業視為現代意義上的資本單元進行資本運作，也就是說，管理層必須沒有任何資本投機的動機與意識。此外，它還要求管理層不會產生道德風險，能進行有效的自我約束。當然，還需要有關的外部配套措施，主要是良好的法律環境、有效的監管體系。
很不幸的是，以上這些前提不再充分滿足。從國際大環境上看，由于上個世紀70年代以來的美元與黃金脫鉤，大大推動了新的金融工具的產生與發展，從而使企業的“資本運作屬性”上升到前所未有的高度，相應地，“生產經營屬性”不再如以前強烈。在所謂的資本市場上，很多情況下，企業不再是“企業家和工人的天下”，甚至也不是“投資人的天下”，而成了“資本空手道者的天下”。尤其是MBO、垃圾債券、杠桿并購等金融工具的產生，更進一步使“空手套白狼”式的所謂資本運作成為可能和經常，為業界津津樂道的許多“資本運作成功者”都是靠此暴發的。在這種情形中，企業的潛在價值在投機欲望的推動下，很容易被泡沫化并無限膨脹，股價與真實業績之間失去了必然的聯系。
管理層通過MBO得到企業的股權之后，實際上并不一定把企業作為自己的“長期事業”來盡心盡力經營，而往往把它當成“天上掉下來的餡餅”，通過“企業包裝”和“財務操作”，以更高的價格把股權轉手賣出去。為了在轉手的過程中得到更高的價格，就會誘發管理層更嚴重的短期行為，為企業的長期健康發展埋下更多的“地雷”。據《財富》調查結果披露：近3年由于“資本投機”的膨脹，在“外部投資人”損失了大量投資的同時，美國1035家企業的“內部高層管理人員和董事”卻通過提前拋售套現他們的股票獲得了660億美元的巨額收入。
我國目前雖尚未達到西方的程度，但也已經走過了萌芽狀態，正“茁壯成長”。對此，我們不能不在進行國企的MBO改革之前三思而后行。
MBO“降狼十八掌”
通過考察國外的經驗，我們發現：包括MBO在內的杠桿收購曾客觀上為西方社會的高速發展作出過杰出貢獻，曾將激勵體制與金融技術較好地結合在一起。然而MBO的這種激勵作用以及代理成本的降低，卻只是一種“可能的”而非必然的效應。因而，MBO只能是作為一種工具，眾所周知，工具本身只有使用上的優劣之別，而無屬性上的好壞之分，關鍵是使用它的人與社會賦予其什么樣的角色與內涵。為了既得到MBO所帶來的“燦爛春光”，同時又盡量避免“春天有狼”，我們進行國企MBO改革時，可以從以下幾個方面入手，練就一套“降狼十八掌”的功夫。
1、嚴格規定MBO的融資100%用于購買本企業股份或分支機構，不得用于其它用途，尤其不得用于經營者私人享受或其它投資。實踐中往往發生經營者借MBO之名、借貸用于私人用途之事件，這是嚴重悖離MBO初衷的。
2、要求經營者提供一定比例的非MBO資金，才能收購本企業股份或分支機構。因為，如果這些資金全部是用本企業資金作抵押借貸來的，經營者實際上沒出資金，他們感受不到明顯的、直接的“血肉相連之感”，當然就難以產生強烈的“與企業休戚與共之心”，這同樣達不到科斯定理所揭示的“外部性內部化”，無法真正調動其“關心自己財產”的積極性。至于自有資金的比例為多少，可視具體情況而定。
3、現階段的MBO處于改革試點期，為了免蹈俄羅斯的覆轍，不宜一下子徹底通過MBO來達到國企“完全私有化”，而應限制MBO的規模及進度，以部分的、適度的“虛擬私有化”為宜。對于中國國情來說，激進式的MBO改革只會致命而不能治病，其后果看一看今天的俄羅斯便知。
4、在償還MBO的借貸資金時，一定要堅持先后順序：經營者是第一債務人，企業是第二債務人，只在第一債務人確實無力還債時才由企業承擔責任。我國要逐步建立“個人破產制度”（注：我國目前只有法人破產制度），只有在經營者個人宣告破產之后，仍不足以償還時，才由企業承擔償債義務。這樣才能“逼著”經營者不敢利用MBO之機來侵吞國有資產，不敢惡意把企業作為自己逃債的擋箭牌。
5、在MBO的同時，保護流通股股東的利益。雖然不可能普遍征得每個流通股股東的同意，但至少必須把有關信息向他們真實地、及時地披露，嚴禁內幕操作。而且，經營者購買本企業股份時的價格不得低于當時本企業的每股凈資產價值。
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