[ 李華振 ]——(2004-6-2) / 已閱13957次
MBO：中國商人的最后一次大規模“公海捕魚機會”
李華振 武奎元
本文原為《中國民營科技與經濟》雜志2003年12期刊發的專稿
中國的市場經濟和商人階層都是從“公海魚場”發展而來的，這一點與西方很不相同。龐大的國有經濟從整體上來看，是個養滿了“休克魚”的公海魚場，幾十年的實踐已經證明，中國經濟的大海要想健康地與國際經濟的汪洋互通互聯，絕不能再維持這種“休克狀態”，必須把這個公海魚場向外界開放，引入新的水源、空氣和養料，才能把休克魚救活。
從1978年至今，這個公海漁場已經為中國商人們帶來了20多年若干次或大或小的公海捕魚機會。
目前正被熱炒的“國有企業MBO改革”可能不是最后一次公海捕魚機會，但絕對是最后一次“大規模的”公海捕魚機會。
“公海漁場”再度面臨“休克威脅”
中國的公海漁場曾經幾度經歷休克威脅，為了對付休克困境，每次都把一批公海里的“魚”轉給外界的非公海漁場去養（主要是中國商人們的民營漁場，也有一部分轉給了外資漁場），通過非公海漁場的活力和增產，從而在整體上保持了國民經濟的發展大勢。
這次，公海漁場又遭遇了新一輪的休克威脅。進入21世紀以來的3年里，中國市場經濟突然“狀態不佳”起來，突出表現在兩個方面：一是上市公司的“集體地震”，丑聞不斷、敗績連連；二是國有企業的“批量滑坡”，短期明顯好轉的可能不大。上市公司和國有企業是中國目前的市場經濟的最重要主體，前者是“排頭兵”，后者是“主力軍”。但現狀卻是：“排頭兵”的頭抬不起來了，成了“縮頭兵”；“主力軍“的隊伍不武了，成了“病力軍”。
中國公海漁場這次休克的根本“癥狀”是公司治理結構出了問題，而在這個“癥狀（標）”的背后，其“病因（本）”則是中國的非公有制經濟不夠發達完善，以中產群體為核心的商人階層的力量不夠強大。由于中國目前的絕大部分上市公司是從原來的國有企業改制而來，所以，上述兩方面的問題實際上都可以歸結于一點，即幾十年的國有企業傳統之固疾仍然沒能得到完善的解決。
科斯定理能合理地解釋中國公海漁場的這次休克：由于國家本身并不是一個生命體，它無法像“自然人”那樣去監管自己的財產。因此，“國家所有權”最終還要由具體的某個（些）人去行使。這樣就產生了“國有企業雙重代理風險”，即：經營者代理進行企業經營，會產生“經營者代理風險”；主管部門及官員代理行使國家所有權，會產生“所有者代理風險”。
在中國目前的國有企業和大多數上市公司里，不僅經理是“被雇傭者”，連本應由所有者擔當的董事、監事也絕大多數是“不具有所有人身份的被雇傭者”！他們都被國家雇傭——且不同于西方的“市場化雇傭”，而是一種摻雜了濃厚的非市場化因素的“特權式雇傭”。在這種情況下，他們的目標并不完全與公司、所有者（即國家）的目標一致，他們的行為價值取向有時候與公司及所有者的利益產生沖突、甚至完全背道而馳。對于他們而言，公司及所有者的利益只不過是一種“外部性因素”，并沒有“內部化”為他們自己的切身利益。在“經濟人理性”之觀念下，董事、監事、經理就會利用各種法律的、產權的、管理的、監督的空檔，來謀求私利的最大化。
國企改革需要再次鼓勵商人們“公海捕魚”
20多年來，中國的國企改革一直沿著“所有權與經營權分離”的方向進行，從中央政府到地方市縣、從官方政策到學者研究，都津津樂道于“兩權分離”。但20多年的實踐卻表明：兩權分離并沒有取得預期的效果。最明顯的例證就是上述的我國公海漁場面臨又一次休克威脅。是什么原因導致國有企業兩權分離的失靈？
實際上，我國長期以來所進行的國企兩權分離之改革，僅僅是廓清了政府與國企之間的關系，而沒有理順主管官員及經營者與政府及國企之間的關系。毫無疑問，政府與國企，二者都是組織機構而非自然人，只不過一個是“大”組織機構、一個是“小”組織機構。社會學表明，組織機構本身是沒有生命、沒有意志的，它不能象自然人那樣去進行思考決策，所以，政府與國企都不能“直接”維護自身的利益。歸根結底，還必須由主管官員和經營者“代理（代表）”政府及國企來進行決策。在“代理”的過程中，主管官員和經營者就會在外部性因素（即政府及國企利益）和內部化因素（即他們自己的利益）之中，關心后者而犧牲前者。
國企的真正癥結在于它沒有解決好“自然人”（即主管官員和經營者）與“組織機構”（即政府和國企）之間的利害關系問題，沒有在“自然人”與“組織機構”之間搭建出一套行之有效的企業治理結構（包括外部結構和內部結構），沒有使二者的外部性與內部化相趨同。兩權分離之改革，僅僅在這個大的組織機構（即政府）與那個小的組織機構（即國企）之間進行，而沒有深入到自然人與組織機構之間的關系之深層。
因此，兩權分離在中國已經基本上走到了盡頭，不可避免地成了秋風中的落葉。于是，MBO就取代了兩權分離的地位，成為新一輪國企改革的主角。MBO，英文Management Buy-outs，中譯“經理層收購”或“管理者收購”，是指管理者（層）用本企業的資產作擔保來進行融資，再用融來的資金收購本企業的股份或分支機構，從而達到控股或參股本企業之目的，使管理者由雇員變為所有者。在西方，它是一種資本運作方法，曾在西方國有企業的私有化過程中發揮重要用用。例如英國，1979年撒切爾夫人執政后，大力推行“國企民有化改造”，曾借助于MBO方式來進行。
MBO的確能治國企之病，是實施產權制度改革的一個良方，是完善企業治理結構的有效途徑。它最大的貢獻在于兩點：
1、使國企經營者由“純粹的代理人（打工者）”變成了所有者，實現了國企的虛擬私有化改革。MBO之后，經營者擁有了企業股份，企業的利益對他們而言，不再是純粹的外部性因素，已經成了內部化因素。這就會促使他們以“關心自己切身利益”的心態來積極維護企業利益，在很大程度上避免“經營權代理風險”。
2、巧妙解決了經營者自有資金不足的難題。過去，我們在實行“高級人才持股計劃”、“經理股票期權計劃”等改革措施時，遇到的最大難題是經營者缺乏足夠的資金來購買企業股份。這導致許多改革措施無法執行，因而收效甚微。現在，MBO巧妙解決了這一難題：它允許經營者用本企業的資產作擔保來進行融資，再用融來的資金收購本企業股份。
“公海捕魚”并不是挖國家墻腳
由于長期以來形成的根深蒂固的觀念，一提到“公海捕魚”，許多人就想到這是不是在“挖國家的墻腳”？要判斷這個問題的性質，可以從兩個方面入手：一、看它是不是為中央政府首肯的；二、看它是不是能促進生產力發展。當“公海捕魚”能同時滿足以上兩個條件時，它就是合理而且合法的。
改革開放以來，在中央政府的積極推動下，中國曾發生過數次“公海捕魚”，從總體上來看，每次都在一定程度上進一步解放了生產力。實際上，放眼整個世界，幾乎每個立志要走市場經濟之路的國家都在有計劃、有步驟地把公海漁場向民間漁場開放、改造，區別只在于速度和程度不同而已。
為什么要鼓勵商人們一次又一次的“公海捕魚”？這是一個重大的政治經濟學問題。要探討這個問題，我們必須先知道“商業”和“商人階層”在人類社會（尤其是現代社會）中的重要地位。關于商人，在古代的自然經濟里，被貶為“無商不JIAN（奸）”；但自從進入市場經濟以來，它已經變成了“無商不JIAN（堅）”——現代社會如果缺了商人，就難以堅實長久，最有力的例證是前蘇聯，它雖然曾與美國一樣成為世界超級強國，但由于它實行的并不是市場經濟，商人階層幾乎不存在，所以，到頭來，它無法象美國一樣“因商而堅”，未到百年，就已經隱入了黑皮史書里。
歷史已經證明，人類社會要想以更快的、更常態的速度向前發展，必須走市場經濟之路，而市場經濟必須要求合理的社會分層和財富分化。中國目前所缺的就是這一點。通過一次次的公海捕魚，逐步使經濟資源通過經濟及法律上的技巧性操作轉移到商人階層手中，這是為市場經濟掃清路障。
所以，當我們打開電視，在珠三角和江浙地區的電視頻道里看到“發揮帶頭作用，為發展非公有制經濟做出貢獻”的公益廣告時，不必再感到絲毫的驚詫和不解。
當然，公海捕魚也必須有一個過程，不能一蹴而就。反面的例子是俄羅斯，俄羅斯實際價值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億美元。俄羅斯進行圈資運動時，由于不具備完善的法治環境、社會監督、人文觀念（主要指市場等價交換的觀念）等條件，其圈資運動的結果是權力腐敗，是“官僚瓜分國企大蛋糕”。劇變之后，國有資產原來誰在管理，就歸誰占有，結果出現了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結果，它并沒有建立起真正意義上的市場經濟，相反，由于國家對經濟的整體控制能力嚴重降低，從而直接動搖了整個社會的經濟民主和政治穩定之基礎。這種“不當的圈資運動”使俄羅斯陷于長期衰退之中，使它從一個超級強國淪落到目前的狀況。
MBO：從“視為偷魚”到“公開捕魚”
MBO在中國的主流意識里已成為一種先進的產權制度改革方式。在我國1200多家上市公司中，涉及國有資產的有900多家，其中的300多家正在積極探索MBO，據保守估計，應當有100多家的MBO改革已經既成事實，其中包括不少大名鼎鼎的名企。MBO熱同樣波及到了大量的非上市國有企業，據說，東南沿海地區的許多國有企業已經搶在國資委發揮作用之前進行了大量MBO，完成了正式的“摘帽”。
要知道MBO有多熱，我們不妨看看國泰君安收購兼并部總經理滿滿的行程表：從博鰲到北京再回上海，在半個月的時間里，他就參加了四個會議，主題全部是MBO與經營者持股，會場里座無虛席，每一個參加者都熱情高漲。
僅僅在一年之前，國企的MBO改革還是一種未獲中央政府首肯的“地下的干活”。每一次MBO都是特例，能否完成MBO改革完全取決于商人（大多是國企的管理層和專門的投資機構）與政府的關系和利益交換。但現在，十六大報告關于國有資產處置以及“確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則”的決定，已在根本的大政方針上為國有企業的MBO改革打開了事實上的綠燈。大膽地對國企進行MBO改革者不再是“見光死”的“黑俠”，通過MBO來捕魚的商人不再背上“偷魚”的惡名（甚至被稱為“罪名”）。MBO已經成為一個名正言順的引水峽，它一頭連接著國有經濟的水域，一頭連接著民有經濟的水域，可以公開地從國有漁場里往民有漁場里引水放魚了。
雖然MBO的核心就是管理層收購，而且允許以企業的資產為擔保進行融資，但實際上由于中國的大銀行都是國有的，它們在放貸時并不一定遵循市場法則，往往更多的是按“上級批示”來做，所以，國有大銀行在沒有接到明確的“有關批示”之前，還不敢（至少是不敢公開地）對MBO進行放貸。因此，目前MBO所需的資金仍然是一個困擾中國商人們的頭等問題。以至于有說法稱，早期MBO中的錢，只有找地下錢莊借。
至少是在目前向國有大銀行求貸無門的情況下，專門的信托投資機構就成了首要的資金來源。在這些專門的投資機構中，那些“國產零零漆”們的力量還比較單薄，無法與國外的那些“真正的007”們相比。于是，資金上沒有優勢的國內專門投資機構就利用自己發達的國內關系網絡，先在前面搜索好的項目，然后，再來換取和外資基金合作的機會，由外資基金進行真金白銀的投入，由此籌集MBO所需的資金。
那么，接下來的問題就是：這些專門投資機構熱衷于哪些投資項目？如何得到它們的青睞？一般來說，它們通常對那些業務單一、利潤下降的純生產型公司感興趣。他們往往把美國在MBO、LBO等操作上曾取得極大成功的KKR公司（Kohlberg Kravis Roberts&Co）的做法當作榜樣：與目前的企業管理者聯手完成MBO，然后賦予這些管理層充分的經營自主權，使公司業績迅速上升，完成財務目標，從而獲利。
不管是國內的業界人士還是國外的專門投資機構，大家都明顯感覺到：在中國的市場經濟越來越步入標準的法治化、陽光化之際，未來可能會持續8年之久才能全部完成的“國企MBO改革”將是最后一次“大規模”的公海捕魚機會，所以大家都格外珍惜；即使以后還有公海捕魚的機會，其規模肯定要小得多。
如何正確引導這次“公海捕魚”
考查一下西方MBO（西方有國企MBO，也有非國企MBO）的經驗，有三個方面值得我們重視——
第一、大力培育機構投資者
由于缺乏合適的融資渠道和融資機構，中國目前的大部分MBO是通過民間資本借貸來解決的。這種大量地通過個人間協議流動的民間資本，一方面反映了MBO對融資的迫切需求，另一方面隱含了不能到期還債而潛在的金融風險和社會不穩定因素。因此，在通過MBO來改革國有企業的過程中，培育機構投資者是MBO步入良性發展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用體現為：通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業中長期發展的戰略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組，監督、約束、控制管理層的經營行為，促進治理結構優化和收購后重整；通過自身具有的專業化、管理、人才和投資經驗優勢，減小投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發展，減少中小投資者由于缺乏專業性帶來的盲目投資；此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險，在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。
引進機構投資者有利于促進管理層收購的穩定、理性、健康發展。中國目前的資本市場上的機構投資者在投資的功能上存在一定的欠缺，主要表現為缺乏產業投資、以及專業化從事兼并重組的機構投資者。從MBO的現實需要出發，可以結合新的融資工具創新，發展以下幾種機構投資者：信托投資公司；專項基金（MBO基金）；證券公司；資產管理公司；信用擔保公司；風險投資公司。
第二、MBO融資工具的創新及其配套金融制度改革
與西方發達國家相比，中國MBO的融資工具較少，主要體現在債務融資中，缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據、商業票據等融資工具；在權益融資中，不能發行優先股；權益融資和債務融資之間，也缺乏相應的轉換工具。中國MBO融資工具的豐富和創新，必須進行配套的金融制度改革。
借鑒西方發達國家MBO所使用的融資工具，并結合中國MBO的現實融資需要，通過金融制度改革，創新MBO融資工具，為企業綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供可能。包括：推進信用評級，促進信用貸款發展；逐步放寬商業銀行貸款的有關限制；放寬企業債券的發行限制；探索次級債務工具；建立企業優先股融資機制，等。
第三、建立和完善MBO融資的退出機制
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