[ 蔡業冰 ]——(2004-7-14) / 已閱19358次
我國上市公司退市標準的法律問題研究
中山大學法學院 蔡業冰
【論文摘要】上市公司的退出標準對完善退出機制和促進我國證券市場的發展具有非常重要的作用。然而我國對退出標準的規定過于單薄，可操作性不強。本文通過借鑒國外成熟證券市場所采取的退出標準，重新構建我國上市公司退市標準的法律體系，主張應該采取“雙重標準”，以期解決我國退市標準立法不完備的問題。
【關鍵詞】上市公司 退出機制 退市標準 證券市場 雙重標準
引 言
ST鄭百文被債權人向法院提出破產還債的申請，使中國的上市公司首次受到生存的威脅，也引發了市場有關退出機制的大討論。上市公司退出是指上市公司由于經營狀況不佳，不能償還到期債務，或者發生了法律、法規和公司章程規定的事由，不能繼續經營，而必須進行拯救或破產清算的過程。 通過法定程序將已經不符合上市條件的公司退出證券市場，這是各國上市公司退出制度的基本要義，然而各國卻沒有統一的退市標準，這是由各國證券市場的發展程度不同所決定的。
我國的《公司法》、《證券法》和《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》都對上市公司的退市標準作了規定，為我國上市公司的退出提供了相應的法律法規依據。然而，由于我國證券市場運作的時間不長，是在高度集中的傳統計劃經濟體系上建立起來的，留下了很多不符合市場化要求的理念或規則，尚處于很不完善的發展階段，因此，與成熟證券市場的退市標準相比仍有較大的缺陷，也存在著與實際操作矛盾的困窘，成為我國上市公司退出機制遲遲不能施行的重要原因之一。因此，完善我國上市公司的退市標準，對于增強退市規則的可操作性、切實建立起有序和有效的上市公司退出機制，發揮證券市場優化資源配置的功能有著積極的意義。然而，需要指出的是我國法學界對退市標準的研究還不夠深入，大多數文章還僅僅局限于對退市機制的簡單介紹，而對退市標準缺乏法理和定量分析，而且有少數文章還帶有誤導性。因此，筆者認為有必要對我國上市公司的退市標準問題加以進一步的研究，以期對完善真正符合我國證券市場實際情況的上市公司退市標準提出一點看法。
一、我國上市公司退市標準立法缺陷的檢討
我國證券市場的發展經歷了10年風雨兼程，1993年《公司法》、1998年的《證券法》都對上市公司的退市標準作出了原則性的規定，新千年伊始，管理層在加強對證券市場監管、建立上市公司優勝劣汰機制的指導思想下出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》（以下簡稱《退市辦法（修訂）》），在前兩部法律的基礎上，根據現實情況就連續虧損這一種情況作出了暫停和退市的規定，制定出了更詳細的退市標準，為我國上市公司的退出提供了更強的依據和操作標準。
（一） 我國現行法律對有關退市標準的規定
我國的《公司法》在頒布時已對上市公司的退出標準作出了規定，公司法第157、158條規定：上市公司有下列情形之一的，由國務院證券管理部門決定終止其股票上市：（一）公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在限期內未能消除；（二）公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，經查實后果嚴重的；（三）公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的；（四）公司最近三年連續虧損，在限期內未能消除；（五）公司決議解散、被行政主管部門依法責令關閉或者被宣告破產的。
《證券法》第55、56條規定公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由國務院證券監督管理機構決定終止其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的；（二）公司情況發生重大變化不符合公司債券上市條件，在限期內未能消除的；（三）公司債券所募集資金不按照審批機關批準的用途使用，在限期內未能消除的；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務，經查實后果嚴重的；（五）公司最近二年連續虧損，在限期內未能消除的；（六）公司決議解散、依法被責令關閉或者被宣告破產的。
根據《退市辦法（修訂）》規定，上市公司最近三年連續虧損將被暫停上市，有以下情形之一的，上市公司股票將終止上市：（1）公司在法定期限結束后仍未披露暫停上市后第一個半年度報告的；（2）公司在法定期限內披露了暫停上市后的第一個半年度報告，但未在披露后的五個工作日內提出恢復上市申請，或提出申請后證券交易所未予受理的；（3）證券交易所受理公司恢復上市申請后，經審核認為不符合恢復上市條件的；（4）公司股票暫停上市后，股東大會作出終止上市決議的；（5）公司股票恢復上市后，在法定期限結束后仍未披露恢復上市后的第一個年度報告的；（6）公司股票恢復上市后，在法定期限內披露了恢復上市后的第一個年度報告，但公司出現虧損的。
從上述的規定可以看出，處理不符合上市條件的上市公司主要有兩個步驟，一是暫停上市，二是終止上市，即我們說的退市。暫停上市是給予上市公司整頓經營的機會，是退市的的緩沖階段。如果在暫停上市期間達到法律規定的標準，可以重新上市，否則就會被退市。同樣上市公司如果出現《證券法》規定的情形之一，對其債券也實行同樣的措施。
（二） 對我國現行退市標準的法理分析
1．我國現行法律法規的文意分析
從上述法律法規的規定我們可以看出：
首先，我國《公司法》的規定與《證券法》的規定有出入。很顯然辦法中的上述規定是對《公司法》中關于退市情形的細化，而且只是針對“公司最近三年連續虧損”這種情形。但是筆者發現，《公司法》規定公司退市的情形包括上市公司連續三年虧損，而《證券法》規定公司債券終止交易的卻是公司出現連續二年虧損。很顯然，法律把公司的退出和公司債券的退出是區別對待的。筆者認為，這樣的做法是不妥當的。公司發行債券，就是為了進行融資；一旦公司債券退市，意味著公司的債券不能再在證券市場上進行流通。上市公司的首要特征就是能在證券市場上進行證券交易。如果公司不能通過證券市場進行融資，這時公司的性質實際上已經發生了改變，它事實上已退出了證券市場，所以它不應再被稱為上市公司。因此，《證券法》所規定的情形表面上是債券的退市情形，但是其實質就是公司退市的情形。然而我國《公司法》和辦法規定的公司退市標準與《證券法》之規定是矛盾的。這會導致下列情形的發生：即一間公司連續兩年虧損，又不能在限期內消除，那么它的債券就要退市，它不能再在證券市場上進行證券交易。然而根據《公司法》，這樣的不能從事證券交易的“上市公司”在法律上仍然保留其上市公司的身份。所以從債券退市到公司退市起碼有一年的時間，在這期間，公司在法律上是上市公司，但是法律又禁止其進行證券交易，這在邏輯上是矛盾的。因此，筆者認為公司退市和債券退市實質上是一個問題的兩個方面，不應該區別對待，而且以《證券法》的規定更為合理。
其次，從我國關于上市公司退市標準規定的發展中，《退市辦法（修訂）》的退市標準雖然比《公司法》、《證券法》的規定更具操作性，但是仍沒有很好地體現法律對于上市公司退市的實質標準，還應該進一步具體化。公司股票在證券交易所上市是一種契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退出必須遵守雙方簽訂的協議，由此來約束雙方的行為。 因此，筆者認為，《公司法》、《證券法》只需對公司退市的條件作出原則性的規定，而退市的具體標準包括上市公司的經營業績和財務狀況、經營能力、破產規模、股利分配情況、股權分配情況和分散化程度、經營的合法性、是否忠實履行信息披露義務等，都由《退市辦法》這一法規加以詳細地規定，能避免退市標準過于死板、不能適應客觀情況發展變化的要求，同時也能使退市標準更具統一性，防止法律法規相沖突的尷尬。
2．我國現行退市標準的立法缺陷
我們不難發現我國現行上市公司的退市標準存在著較大的缺陷：
（1）雖然《公司法》、《證券法》對上市公司5種情況的退市均有明確規定，但由于主客觀等多方面的原因，對其他方面一直沒有可操作的細則，在上市公司股票最終退出交易市場的問題上，法律規定得還不夠具體、明確。其中能夠具體實施的只有連續虧損一種。然而，以“連續虧損”作為判斷公司是否應該退市，筆者認為不妥。判斷公司是否應該退市，基本標準是其股票是否還有價值，而“連續虧損”只是一種表現形式，若連續虧損的公司還有盈利能力，其股票仍然是有價值的，因此令其退出不合理。而“資不抵債”才是衡量一家上市公司股票是否有內在價值的重要標準。股票的價值首先表現在它所代表的實物資產的保值增值性上，其次才是獲取相應的股息或紅利以及二級市場的價差收益。若連續虧損的公司，只要其仍有盈利能力，其股票就仍然代表著一定的股東權益。而資不抵債的公司則意味著可能被破產清算，屆時資產將首先被用來還債，股票的保值增值性將徹底喪失，股票既然已無價值，終止其上市也就順理成章了。
(2)《公司法》有關終止公司上市的第一、四種情形中對“在限期內未能消除”以及《退市辦法（修訂）》中對“法定期限內”的“限期”究竟有多長沒有一個明確的說法，這就使投資者無法依據法律作出理智的投資判斷，并可能增加證券市場的過度投機行為。筆者認為，對于“期限”應該有一個合理的界定，不能過短也不能過長。規定過短會剝奪上市公司被暫停上市后經過重整重新獲得上市的機會，過長則會導致上市公司在整頓中有太充裕的時間利用各種手段包括不合法的手段使公司達到重新上市的條件，從而使上市公司這個“殼資源”更顯稀缺性，利用價值倍增，造成“借殼”上市現象嚴重，優化資源配置的目的無法達到，“退市”只能成為一句漂亮的口號。
(3)《公司法》、《證券法》有關“經查實后果嚴重的”的規定中，對后果“嚴重”到什么程度缺乏具體的判斷標準，也沒有說明以其他相關法律部門的規定為依據。單憑證券管理部門的主觀判斷，造成隨意性的空間較大，難以保證判斷結果的客觀公正性和相對科學性。同時也為證券市場上滋生腐敗現象留下了隱患。
（4）我國規定的退市條件只涉及利潤表給出的虧損或盈利，并沒有限定到扣除非經常性損益后的虧損或盈利。這種退市制度的缺陷表現在兩方面：一是可避免退市。上市公司只要三年之中不是連續虧損，就不用下市。換句話說，不論虧多虧少，虧二年，盈一年，哪怕以后繼續虧損，也可以繼續上市。這在目前我國的上市公司中已不占少數。二是恢復上市也不難。不論虧多虧少，虧三年，盈一年，即使以后繼續虧損，也可以恢復上市。一般而言，年度之間利潤調節并不是難度非常高的事情，特別是在公司面臨退市的情況下，不論業務重組，還是賬面重組，那些持續虧損的上市公司完全有可能借助于非經常性的盈利來逃避退市機制的約束，因而退市機制往往會被玩弄于鼓掌之中。相比之下，美國和日本等證交所上市公司退市標準相當完備，涉及面相當齊全，把資不抵債、股利分配情況以及因資產處置、凍結等因素而失去持續經營能力、公司違反上市協議等因素都納入退市標準。
從上述論證中我們可以得出這樣一個結論：我國現行上市公司退市標準極不完善，其規定存在很多弊端，增加了具體實施的難度，無法適應我國證券市場快速發展的立法要求，也是導致我國已確立的退市機制在實際操作中困難重重的重要原因。因此，完善我國現有的退市標準是證券立法改革的當務之急，借鑒成熟證券市場的成功經驗是自我創新的基礎也是改革的必經之路。
二、成熟證券市場上市公司退市主要標準的法理分析
在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實踐形成了完善的退市標準。對這些標準加以考察分析可為健全我國上市公司退市標準提供有益的借鑒和啟示。
在發達國家的成熟證券市場上，一般都規定了上市公司退市的最低標準，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標準大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規模或股權結構發生重大變化，達不到上市要求；二是公司經營業績或資產規模達不到上市要求；三是當上市公司因涉及資產處置、凍結、財務狀況欠佳等情形，造成公司失去持續經營能力；四是公司違反有關法律法規并造成惡劣影響。世界上主要的證券市場如紐約、東京、香港等都對上市公司退市的標準作出了比較具體而操作性強的規定：
1．紐交所規定的上市公司退市標準。在美國，上市公司退市的主要標準包括：股權的分散程度、股權結構、經營業績、資產規模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：(1)股東少于600個，持有100股以上的股東少于400個；(2)社會公眾持有股票少于20萬股或其總市值少于100萬美元；(3)過去的5年經營虧損；(4)總資產少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；(5)總資產少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；(6)連續5年不分紅利。
2．東京證交所規定的上市公司退市標準。與紐交所的規定大體一致，日本東京證交所規定的上市公司退市標準主要包括：股本總額和股權結構、股權的分散程度、經營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴格履行信息披露義務。上市公司出現以下情形之一的就必須退市；(1)上市股票股數不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；(2)社會公眾股東數不足1000人(延緩一年)；(3)營業活動處于停止或半停止狀態；(4)最近5年沒有發放股息；(5)連續3年出現資不抵債情況；(6)上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
3．香港聯交所規定的上市公司退市標準。與紐約證交所相比，香港聯交所規定的上市公司退市標準較為籠統。香港證券法第六章第55條規定，公司出現以下情況時，公司股票將被暫停交易，并進入退市程序：(1)公司出現財務困難，嚴重損害其持續經營能力，或導致其部分或全部業務中止經營；(2)公司資不抵債。上市公司出現下列情況之一時，將被聯交所終止上市資格：(1)公司已被清算或被勒令停業；(2 )公司資產的接受人或管理人已被任命；(3 )公司已停止營業；(4)公司應交納的行政費用未如數上交；(5)公司已與其債權人達成妥協或計劃安排；(6 )無論是在香港或其它地區，公司有董事已被判定觸犯法律，且判決中提及該人有貪污或欺詐行為；(7)公司所有董事中有人違反證券法；(8)依照證券法必須進行登記，如董事、秘書及其他有關管理人員的登記未獲批準，或已被撤銷或暫停。
通過比較，我們不難看出三大證券交易所規定的退市標準主要涉及以下幾個方面：(1)公眾股東數量達不到交易所規定的標準；(2)股票交易量極度萎縮，低于交易所規定的最低標準；(3)因資產處置、凍結等因素而失去持續經營能力；(4)法院宣布該公司破產清算；(5)財務狀況和經營業績欠佳；(6)不履行信息披露義務；(7)違反法律；（8）違反上市協議。
從理論上說，當上市公司出現以下情況時，其股票應終止上市交易：（1）股票失去價值。股票是一種虛擬資本，其價值是公司未來現金流量的貼現值，如果公司預計未來沒有現金流入，則股票本身已沒有價值，繼續交易必將損害股東的利益，因此應予摘牌。（2）股票失去流動性。股票是一種具有頗強流通性的流動資產，股票上市的根本目的是通過資本的流動促進資源的優化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實質上已經失去了其重要的融資功能，繼續掛牌就失去了上市的意義。（3）發行股票的公司嚴重違反交易所規定的上市規則。股票上市交易應遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規則是確保“三公”原則得以實現的基本條件。如果公司違反上市規則，不按規定進行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴重損害“三公”原則，可能導致股票交易陷入混亂。故此，為了維護證券市場的正常秩序，嚴重違反上市規則的公司股票應終止上市交易。 可見，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實際價值是判斷一個上市公司是否應當退市的基準，發達國家就是依此經濟標準制定出了可操作性的法律法規。
通過與我國比較分析，發達國家退市標準規定了很多量化標準，并同時采用時間和資本的雙重標準，比我國單采時間標準更為科學全面、也更具客觀操作性，避免了規避法律的可能性，也減少了人為干預的因素，這是立法技術的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。發達國家注重從經濟實證分析的角度出發，實際考察上市公司的資產營運狀況，尤其是對資不抵債公司的退出問題相當重視，著重關注一個上市公司是否還有能力在證券市場上生存，考慮證券市場的承載能力以及讓該公司繼續上市對公眾造成的影響。筆者認為，這與上市公司退出的處理權限不無相關。發達國家將證券市場對上市公司退市的自主處理權限主要地賦予證交所，監管部門所掌握的最多只是審批權限。而我國的處理權限主要集中于證券監管部門，證交所擁有的自主權較少，政府的過度干預使退市只是流于形式，從而導致由立法機關制定的退市標準也給證券監管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。
為此，筆者建議，不應將上市公司退市的處理權限過分集中于中國證監會手中。可以借鑒美國證券市場的做法，將上市公司退市的決定權適當下放給證交所，而審批權限仍然掌握在中國證監會手中。也就是說，證交所可以根據上市公司退市標準自行作出暫停上市或終止上市的決定，在證交所作出該決定之前，必須報請中國證監會批準。對上市公司退市處理權限的合理劃分和適當讓度，并由證交所制定客觀量化的退市標準，減少法定主觀標準的隨意性。不但有利于充分發揮證交所對上市公司運作進行一線監管的職能，提高監管效率，并能使得退市標準更合適證券市場的要求，有利于審慎處理上市公司的退市問題，以盡量減少和避免產生大的市場波動。
三、完善我國上市公司退市標準的法律模式選擇
通過對國外成熟證券市場的考察分析，我們可以看到，美國和日本證交所制定的上市公司退市標準比較完備，涉及面比較齊全，可操作性也比較強。相比之下，我國上市公司退市標準的有關法律規定還很不完善，嚴重影響到我國上市公司退出機制的有效實施，阻礙證券市場優化資源配置功能的發揮。借鑒地引進外國發達的退市標準，并與我國證券市場的現實情況相結合，制定出符合我國現階段的退市標準，將對我國證券市場解決長期以來上市公司退市難的問題產生極大的推動。
以發達國家的成功經驗作為基礎，筆者大膽推新，認為健全我國上市公司的退出標準，應該從下面幾方面切入：
（1）實施“雙重標準”（dual demonstration）。這里的“雙重標準”是指時間標準和資本標準。我國現行法律采取的是時間的量化標準，即“最近三年連續虧損”，但是這一標準正如上面所指出的具有極大的缺陷，無法滿足退市的具體操作要求，很容易被上市公司規避。因此不少國家都采取資本標準，即“資不抵債”標準，資不抵債標準可以很好地彌補時間標準的不足。而資不抵債是是公司因經營狀況不佳，虧損額不斷積累的量的結果。而公司一旦到了資不抵債的時候，股民的損失難以挽回。因此為了更好地監控上市公司的經營狀況，筆者認為應該有必要把我國原來所具有的時間標準保留下來，在此基礎上再增加多一個標準：資不抵債。這樣才能更加全面的規范上市公司的行為。
（2）以“累計虧損”作為退市標準。衡量一家公司是否應該退市的最主要標準，就是應看其主營業務是否有起色，其主營業務的盈利能力是否有明顯的提高。當上市公司從第一個虧損年度算起的歷次虧損總額達到凈資產一定比例時即暫停上市，進一步來講，當該比例達到新的標準時即應終止上市。而公司要想恢復上市，必須使累計虧損減小到一定比例。“累計虧損”一方面可以更有效地防止市公司人為地控制利潤；另一方面更注重實質，只有經營質量、資產質量都改善了，那上市公司才能真正地得以恢復上市，否則，不論該公司恢復上市后一年還是兩年，其同樣應面臨退市下場。
（3）退市標準應與上市標準相統一。在股市政府化的條件下，靠股市的擴容已經不能解決市場的供求矛盾。因此政府行為本身產生一種稀缺資源，引發爭奪資源現象。所以，解決退市難題必須放開股票市場，讓市場的供求規律調節企業的退市機制。只有企業進入股市的所費成本低廉才會換來其退出股市的所費成本的降低。筆者考慮降低上市門檻，逐步實行上市公司的注冊制，這是解決我國上市公司資源稀缺的最有效的辦法。對于嚴重虧損上市公司，只要符合《退市辦法（修訂）》中的暫停上市和終止上市條款，就應該毫不猶豫地讓該上市公司退市。
（4）筆者認為應該參照美日的做法將下列的因素也考慮到退市標準中：連續三年沒有發放股息或紅利；公司失去持續經營能力（全部或大部分業務已停止經營；大部分資產被查封、扣押、凍結、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素的破壞的）；公司違反上市協議，交易所認為應該終止上市的。
結 語
當前我國證券市場的發展還處于很不成熟的階段，法律法規對于上市公司退市標準的規定還很不完善，是我國退市機制無法真正實施的一大法律障礙。通過借鑒成熟證券市場上市公司的退市標準，以我國當前證券市場的發展狀況作為制度背景，對現行退市標準的立法進行根本性的修改，在原來的時間量化標準的基礎上兼采資本量化標準，實現雙重標準的立法模式。這將使我國的退市標準更具可操作性，促使一直呼喚的退市機制真正得以實施，有利于證券市場的資源優化配置功能的有效發揮，從根本上保證上市公司的總體質量。
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