[ 李華振 ]——(2004-8-21) / 已閱9649次
從經濟法學的角度，對“MBO異變”的小探
李華振
原載《社會科學報》2004年6月24日（總第924期）。此為原稿，后在發表時，經作者同意，標題改為《謹防“祥林嫂”式的MBO》。
關于國企MBO改革，2001—2003年期間我曾在媒體上發表過大約15篇論文，大多是為MBO鼓與呼。我一點也不懷疑MBO對中國國企改善治理結構的積極作用，但三年過去了，筆者在我國著名經濟法專家劉大洪教授主持的國務院司法部“中國公司治理結構及中外比較”課題組中進行了大量的研究工作之后，現在回過頭來看看各地出現的掛羊頭賣狗肉的“盜版MBO”，卻不得不再寫下這則短文，為MBO的異變提個醒。
魯迅先生筆下的祥林嫂曾說過一句很經典的話：“我想不到春天里也有狼……”對于當前正春光燦爛的國企MBO改革來說，也同樣適用這句話。我們既要看到MBO的燦爛春光，也要看到春天里隱藏的狼，更重要的是知道狼有幾只、長什么樣、藏在何處；然后，我們才能有針對性地去驅狼、打狼。否則，就會象祥林嫂一樣，“結果，我的兒子被狼吃掉了……”
之一：“不當的MBO”可能動搖整個社會的經濟民主和政治穩定之基礎，反而不利于實現“后發優勢”。
有目共睹的例子是俄羅斯，通過MBO，俄羅斯實際價值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億美元。與英國國企MBO不同，英國由于立法健全、政府奉公、民眾監督到位、尊重市場規律，其國企MBO的結果很健康，順利達到了預期目標。但俄羅斯由于不具備英國的法治環境、社會監督、人文觀念（主要指市場等價交換的觀念）等條件，其國企MBO的結果是權力腐敗，是“官僚瓜分國企大蛋糕”。劇變之后，國有資產原來誰在管理，就歸誰占有，結果出現了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結果，它并沒有建立起真正意義上的市場經濟，相反，由于國家對經濟的整體控制能力嚴重降低，從而直接動搖了整個社會的經濟民主和政治穩定之基礎。
這還直接導致了嚴重的“資本原罪現象”。那些當初靠“非正常MBO”獲取巨額財富的人及其后代，出于對政局動蕩以及資本“原罪”的憂慮，想方設法進行資本外逃。俄羅斯每年外流的資本為150億到200億美元，還伴隨有大量的人才流失海外，俄已成為人才流失和資本流失最嚴重的國家之一。這種局面令俄羅斯政府頭痛不已，陷入兩難困境：如果嚴格追究資本“原罪”，勢必造成更不穩定的形勢，導致資本進一步外逃；然而如果置之不顧，國家的公信力和民主形象又何以維護？這種“不成功的轉軌”使俄羅斯陷于長期衰退之中，使它從一個超級強國淪落到目前的狀況。
目前，我國在法治環境、社會監督、人文觀念等條件上比俄羅斯強一些，但不可否認，離撒切爾夫人當政時的英國仍有一段差距。所以，在現階段如果操作不當，我國國企MBO的結果并不一定能健康達成美好初衷。象今天的俄羅斯那樣，連整個社會的經濟民主和政治穩定之基礎都動搖了，還何談通過MBO來實現“后發優勢”？
之二：MBO為未來的股份全流通鋪設了新的障礙，進一步演變成圈錢的工具。
我國上市企業大部分都是從國有企業改制而來，控股股東（幾乎百分百是非流通股股東）以土地、設備、存貨等非貨幣方式出資，在估價過程中往往做了手腳，以便占據更多的股份。而實際上的貨幣資金大部分來源于中小股東的投資，這樣，控股股東就會不惜造假來“圈中小股東的錢”。即便最后東窗事發，控股股東的損失也不大，因為它本來就沒投入太多真金進去。據不完全測算，控股股東花3千萬元包裝出一個上市企業，最后能“圈到”1-5億甚至更多的貨幣資金！
對流通股股東的另一層“榨油”還在于流通股與非流通股并存這一結構性缺陷，使上市企業的實際控制權演變成圈錢的工具。中國股市要想健康發展下去，必須采取有力措施解決這個缺陷。但是，練了“葵花寶典”之后的、變了味的國企MBO卻使這種結構性缺陷又不得不延續下去。這會為未來的上市企業股份全流通鋪設新的障礙，內部人除了掌握著原來已經在握的“經營控制權”外，還進一步掌握了新的權利——“股份控制權”。這樣，由于經過MBO改革之后的上市企業并沒有象西方那樣完成“下市”，仍然留在股市上，就會助長內部人通過不正當的股權操作之技巧而向流通股股東圈錢。
之三：管理層不再把企業當作“生產部門”而是“資本運作單元”，這使MBO在相當大的程度上喪失了其邏輯理性。
在論證MBO的合理性時，大都是從管理層角度來看待MBO的激勵作用以及代理人成本降低問題。但這有個理論上的和實踐上的“假設”，即：管理層把企業視為傳統意義上的生產部門來進行產業經營，而不是把企業視為現代意義上的資本單元進行資本運作，也就是說，管理層必須沒有任何資本投機的動機與意識。此外，它還要求管理層不會產生道德風險，能進行有效的自我約束。當然，還需要有關的外部配套措施，主要是良好的法律環境、有效的監管體系。
很不幸的是，以上這些前提不再充分滿足。從國際大環境上看，由于上個世紀70年代以來的美元與黃金脫鉤，大大推動了新的金融工具的產生與發展，從而使企業的“資本運作屬性”上升到前所未有的高度，相應地，“生產經營屬性”不再如以前強烈。在所謂的資本市場上，很多情況下，企業不再是“企業家和工人的天下”，甚至也不是“投資人的天下”，而成了“資本空手道者的天下”。尤其是MBO、垃圾債券、杠桿并購等金融工具的產生，更進一步使“空手套白狼”式的所謂資本運作成為可能和經常，為業界津津樂道的許多“資本運作成功者”都是靠此暴發的。在這種情形中，企業的潛在價值在投機欲望的推動下，很容易被泡沫化并無限膨脹，股價與真實業績之間失去了必然的聯系。
管理層通過MBO得到企業的股權之后，實際上并不一定把企業作為自己的“長期事業”來盡心盡力經營，而往往把它當成“天上掉下來的餡餅”，通過“企業包裝”和“財務操作”，以更高的價格把股權轉手賣出去。為了在轉手的過程中得到更高的價格，就會誘發管理層更嚴重的短期行為，為企業的長期健康發展埋下更多的“地雷”。據《財富》調查結果披露：近3年由于“資本投機”的膨脹，在“外部投資人”損失了大量投資的同時，美國1035家企業的“內部高層管理人員和董事”卻通過提前拋售套現他們的股票獲得了660億美元的巨額收入。
我國目前雖尚未達到西方的程度，但也已經走過了萌芽狀態，正“茁壯成長”。對此，我們不能不在進行國企的MBO改革之前三思而后行。
