[ 肖義方 ]——(2004-10-25) / 已閱19796次
虛假陳述民事?lián)p害的因果關(guān)系芻議
肖 義 方
摘 要：虛假陳述與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系認(rèn)定是證券民事訴訟的關(guān)鍵，證明因果關(guān)系要靠證明對虛假陳述的信賴來實(shí)現(xiàn)。在美國判例中，廣泛采用欺詐市場理論推定信賴的存在。我國最高人民法院的有關(guān)司法解釋基本采納了欺詐市場理論，但對損害理解片面，只認(rèn)為虛假陳述與投資者利益絕對減少具有因果關(guān)系，對因虛假陳述導(dǎo)致投資者獲利減少不予認(rèn)定。
關(guān)鍵詞：虛假陳述 因果關(guān)系 信賴 欺詐市場理論
《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“規(guī)定”）的出臺，為中國的證券民事訴訟提供了法律依據(jù)。這項(xiàng)千呼萬喚始出來的制度，雖然是以司法解釋的形式出現(xiàn)，但在許多方面填補(bǔ)了我國的證券民事責(zé)任制度的空白，在理論上有所創(chuàng)新，制度上有所突破。本文擬借鑒美國證券制度的因果關(guān)系理論，對該“規(guī)定”的相關(guān)制度作初淺的評價。
在美國，證券反欺詐的法律基礎(chǔ)是10b—5規(guī)則，主要的原則與具體的規(guī)則是法院通過對10b—5的揚(yáng)棄，在典型判例中形成。10b—5規(guī)則是美國證券交易委員會（SEC）為配合《1934年證券交易法》第10b條的實(shí)施，而制定的一個反欺詐規(guī)定，是全方位（catch-all）的兜底條款，[1]適用于與證券交易有關(guān)的各種欺詐行為。美國聯(lián)邦最高法院明確指出，10b—5規(guī)則旨在禁止一切與證券買賣有關(guān)的欺詐行為，無論該行為發(fā)生在有組織的市場中（如證券交易所），還是在面對面的交易中，無論該證券是否應(yīng)登記還是受豁免，也無論證券發(fā)行人是公眾公司還是封閉公司，一律受10b—5規(guī)則和管轄。[2]這與“規(guī)定”的調(diào)整范圍殊有不同，首先，證券欺詐行為的外延主要包括三種類型：內(nèi)幕交易、虛假陳述和操縱市場，“規(guī)定”僅就虛假陳述的民事糾紛作了規(guī)定；其次，“規(guī)定”將證券市場限定為“發(fā)行人向社會公開募集股份的發(fā)行市場，通過證券交易所報價系統(tǒng)進(jìn)行證券交易的市場，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場以及國家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場。”并且明確：“因下列交易發(fā)生的民事訴訟，不適用本規(guī)定：（一）在國家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場以外進(jìn)行的交易；（二）在國家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場上通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行的交易。”進(jìn)而對行為主體、行為對象作了嚴(yán)格限定，也決定了本文討論的范圍：即以“規(guī)定”的范圍為基礎(chǔ)，與10b—5規(guī)則進(jìn)行比較分析。
一、信賴與因果關(guān)系
證券市場是一種高風(fēng)險市場，加上投資者固有的投機(jī)動機(jī)，使得投資損失具有十分復(fù)雜的背景。而認(rèn)定投資損失與虛假陳述存在因果關(guān)系，是信息披露義務(wù)人承擔(dān)民事?lián)p害賠償責(zé)任的基礎(chǔ)。證券民事責(zé)任的因果關(guān)系包含兩個方面的內(nèi)容：交易方面的因果關(guān)系和損失方面的因果關(guān)系。[3]前者是指原告的證券交易是因被告的虛假陳述而為，后者則指原告因該證券交易而遭受了經(jīng)濟(jì)損失。一般而言，經(jīng)濟(jì)損失通常可為一定金錢計量，易于證明；而交易是否因虛假陳述而為，純粹是當(dāng)事人的心理活動，難以直接證明。在10b—5規(guī)則訴訟中，通常通過證明信賴關(guān)系的存在，間接證明交易方面的因果關(guān)系。圍繞著信賴關(guān)系是必須質(zhì)證還是只需推定所產(chǎn)生的理論筆者稱之為信賴?yán)碚摚煌男刨嚴(yán)碚摦a(chǎn)生不同的證明方式，成為證券民事訴訟舉證責(zé)任的核心。
（一）信賴與因果關(guān)系之間的關(guān)系
在討論10b—5規(guī)則下的民事責(zé)任，信賴與因果關(guān)系兩個概念經(jīng)常交換使用。在許多情況下，法院認(rèn)為只要能證明或推定信賴的存在，交易方面的因果關(guān)系就自動成立。但多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，信賴和因果關(guān)系不是同一層次的概念，信賴在民事訴訟中是指原告的一種心理狀態(tài)，原告在作出投資決策時獲悉并信賴了被告的虛假陳述。信賴可以是直接的，如直接了解并信賴了被告的不實(shí)陳述；也可以是間接的，如原告對受虛假陳述影響的經(jīng)紀(jì)人建議或其他證券研究結(jié)果產(chǎn)生信賴。但信賴僅是投資人損失的必要非充分條件，10b—5規(guī)則把信賴確定為民事訴因的一個構(gòu)成要素，是因?yàn)樵撘?guī)則確定的民事責(zé)任制度源自于普通法下對欺詐行為提起的侵權(quán)之訴，根據(jù)普通法，原告證明對被告欺詐行為產(chǎn)生了信賴是獲得賠償?shù)那疤帷4]10b—5規(guī)則強(qiáng)調(diào)信賴的另一個原因是，該規(guī)則的宗旨之一是建立“買者自慎”（Caveat Emptor）原則，[5]而不是為投資人在證券市場中提供保險。
因果關(guān)系是一個事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)，它要證明是被告的虛假陳述行為是導(dǎo)致原告損失的實(shí)質(zhì)性因素。美國學(xué)者常常用“要不是”假設(shè)性描述：要不是被告不實(shí)陳述的話，原告就不會從事該筆交易。這里實(shí)質(zhì)上將“信賴”作為一種證明因果關(guān)系存在的方法在使用，是一種無法直接把損失與虛假陳述聯(lián)系起來而設(shè)計的一種法律平衡。如此這般，會產(chǎn)生這樣的問題，原告受虛假陳述引誘從事交易就一定會遭到損失嗎？如果當(dāng)時向投資者披露了真相，他就絕對不會進(jìn)行證券交易嗎？為了公平解決此類問題，僅僅通過信賴確認(rèn)因果關(guān)系是不夠的，對信賴本身應(yīng)當(dāng)建立認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。
（二）信賴的主客觀標(biāo)準(zhǔn)
如上所述，投資損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系是通過信賴的證明或推定來確認(rèn)的，而信賴純粹是投資者心理狀態(tài)，真實(shí)的心理只有投資者本身才知道，如果僅憑原告自己的主張，即認(rèn)定因果關(guān)系的存在，無疑將被告推向絕對責(zé)任的境地，有違法律的公平，因此，在10b—5規(guī)則訴訟中，對判斷信賴是否成立，法院采用了一定的標(biāo)準(zhǔn)。
美國法院多數(shù)采用主觀標(biāo)準(zhǔn)，即合理信賴標(biāo)準(zhǔn)。所謂合理信賴標(biāo)準(zhǔn)，是指投資人在接受虛假陳述時，雖然盡到了應(yīng)有的謹(jǐn)慎，對相關(guān)信息進(jìn)行了合理的分析，但是基礎(chǔ)自己的主觀條件，還是對虛假的陳述產(chǎn)生了信賴。相對主觀標(biāo)準(zhǔn)，一些法院采用客觀標(biāo)準(zhǔn)，即正當(dāng)信賴標(biāo)準(zhǔn)。所謂正當(dāng)信賴標(biāo)準(zhǔn)，是指不以投資人的主觀條件為基礎(chǔ)，而是假想一個一般水平的理性人，按照這個理性人的認(rèn)識水平，是否會在當(dāng)時的條件下對虛假陳述產(chǎn)生信賴。
顯然，主觀標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于投資人自身的條件，以具體投資人的心理狀態(tài)為基礎(chǔ)，更接近于事實(shí)的真相，但標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一，法官的自由裁量權(quán)很大。而客觀標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于統(tǒng)一化的條件，一定程度上確保了法律的一致性，但是它并不以實(shí)際發(fā)生的情況為基礎(chǔ)，可能會偏離事實(shí)的本來面目。相比較而言，主觀標(biāo)準(zhǔn)較適于判例法國家采用，而客觀標(biāo)準(zhǔn)較適于法典化國家采用。
（三）信賴與重大性標(biāo)準(zhǔn)
信賴的成立，是以信賴重大信息為基礎(chǔ)的，即使是對非重大信息產(chǎn)生信賴，投資者也不可能造成實(shí)質(zhì)損害，研究對非重大信息的信賴，對分析因果關(guān)系沒有理論意義。因此，重大信息是產(chǎn)生法律上有效信賴的基礎(chǔ)。原告對信賴舉證時，首先要證明虛假陳述的是重大信息。
怎樣判斷一個信息是“重大信息”？美國最高法院通過Basic, Inc. v. Levinson一案[6]確立一個稱為“實(shí)質(zhì)可能性（substantial likelihood）”的標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)假想了一個理性的人，在作證券投資的決策時，很可能看重某信息，則該信息就是重大信息。該標(biāo)準(zhǔn)以假想理性人為基礎(chǔ)，不因原告不同而不同，具有相當(dāng)?shù)目陀^性；而且該標(biāo)準(zhǔn)并沒有確定一個固定的數(shù)字作為衡量的尺度，具有相當(dāng)?shù)倪m應(yīng)性。虛假陳述的重大性與信息的使用者如何看待和使用信息有關(guān)，是根據(jù)一個理性的人對信息是否重大的可能性的認(rèn)識，從這一點(diǎn)來說，實(shí)質(zhì)可能性標(biāo)準(zhǔn)仍然帶有強(qiáng)烈的主觀色彩。因此，我們評價一項(xiàng)虛假陳述時，應(yīng)當(dāng)對信息的數(shù)量與質(zhì)量給予高度的關(guān)注，同時也應(yīng)當(dāng)關(guān)注該陳述對證券市場價格帶來的波動幅度。
（四）信賴的市場反映
一項(xiàng)新信息的披露，如果投資者產(chǎn)生信賴，總會一定程度上影響投資者的行為。從投資者的個體考察，對虛假陳述信賴的直接表現(xiàn)是投資者作出投資決定，即買入或賣出了股票。從投資者的整體考察，投資者的行為將會產(chǎn)生一種新的證券價格，而新價格本身又形成一種新的信息，進(jìn)而信賴與信息之間產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，形成新的市場狀態(tài)。投資者對信息的信賴，實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)化為對市場的信賴，由于信賴的存在，一定的信息將決定一定的證券價格，虛假信息造成的證券價格差額正是投資者損失之所在。因此，只要證明了虛假信息對證券價格造成的妨礙，即可推定信賴的存在，進(jìn)而證明虛假陳述與投資損失之間的因果關(guān)系。由此美國最高法院在Basic, Inc. v. Levinson[7]一案中形成了“欺詐市場”理論。
二、欺詐市場理論與因果關(guān)系
欺詐市場理論是建立在“有效市場”假說之上的，因此在討論欺詐市場理論在因果關(guān)系判斷的應(yīng)用之前，我們先簡要介紹一下有效市場假說。
（一）有效市場假說
有效市場的概念起源于金融從業(yè)人員用以發(fā)現(xiàn)證券定價錯位的證券分析實(shí)踐，是描述重大信息與證券價格關(guān)系的學(xué)說。法碼將市場有效定義為：如果市場價格任何時候都充分反映了所有可獲得的信息，那么，這樣的市場就是有效市場。他吸收了羅伯茨市場有效的三分法，根據(jù)信息類型的不同，將市場有效分為三個層次：弱有效市場、次強(qiáng)有效市場和強(qiáng)有效市場。[8]如果將信息分為公開信息和內(nèi)幕信息，其中公開信息還可分為歷史信息和現(xiàn)在信息，弱有效市場是市場價格能充分反映歷史信息，但不能完全反映現(xiàn)在信息與內(nèi)幕信息的市場形態(tài)；次強(qiáng)有效市場是市場價格能充分反映公開信息，而還不能完全反映內(nèi)幕信息的市場形態(tài)；強(qiáng)有效市場是能及時、充分反映所有信息的市場形態(tài)。有學(xué)者研究顯示，我國滬市和深市已經(jīng)達(dá)到或者接近弱有效。[9]
不管是哪一層次的有效市場，重大信息對市場價格都將產(chǎn)生決定性的影響，只是影響的時間有所不同而已。雖然弱有效市場對新信息的反映遲鈍，但公開的新信息隨著時間的推移，必將成為歷史信息，終究會對市場產(chǎn)生影響。
由于市場的有效性是所有交易者的投資決策共同作用的結(jié)果，只有公開募集發(fā)行和公開競價交易的證券市場才滿足市場有效性假設(shè)。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓和交易不活躍的市場中，市場有效性是不成立的。最高人民法院直接通過第三條的規(guī)定將不符合市場有效性的兩類交易從“規(guī)定”中排除，理由可能基于此。
（二）欺詐市場理論
有效市場假說認(rèn)為市場價格充分反映了所有可獲得的信息，也就是說，證券市場的股票價格是在重大信息的影響下形成的，不管投資者是否知曉這些信息，只要他進(jìn)行了投資行為，他就受到了信息的影響。如果信息是虛假的，市場價格必然會偏離其內(nèi)在價值，投資者因此可能造成損失，進(jìn)而將投資者的損失與虛假陳述聯(lián)系起來，形成欺詐市場理論。
欺詐市場理論認(rèn)為：由于市場有效性，證券市場是受信息左右的市場，所有重大信息都將被反映到證券的價格中，如果有關(guān)重大信息虛假，即構(gòu)成對證券市場和所有投資者的欺詐。因此，在虛假陳述引起的訴訟中，原告并不需要舉證證明對該虛假陳述產(chǎn)生了信賴，只需證明：1. 被告作出了公開的虛假陳述；2. 該虛假陳述屬重大信息；3. 爭議的股票是在一個有效市場中交易；4. 原告在虛假陳述作出后至真相被揭露前這段時間內(nèi)從事了交易。[10]
（三）欺詐市場理論在因果關(guān)系判斷中的意義
欺詐市場理論的應(yīng)用，大大減輕了原告的舉證責(zé)任。在許多情況下，譬如有重大遺漏的場合，原告要證明自己的交易行為是因信賴被告的虛假陳述而為的，舉證相當(dāng)困難甚至不可能，這樣就會有很多因虛假陳述造成的損害得不到合理的追償。采用欺詐市場理論，實(shí)質(zhì)上是將原告的信賴證明變更為信賴推定，只要原告提供了上述四種證據(jù)，法院即可推定原告對被告的陳述產(chǎn)生了信賴，進(jìn)而認(rèn)定原告的損失與被告的虛假陳述之間存在因果關(guān)系，除非被告有證據(jù)推翻這種推定，從而轉(zhuǎn)移了證明責(zé)任。
被告要推翻原告的信賴推定，一般在下列方面舉證：1. 證明原告明知虛假陳述存在而為交易行為；2. 證明原告的交易行為根本不是虛假陳述引誘的結(jié)果，而是其他原因；3. 證明原告的交易行為與被告的虛假行為之間已經(jīng)相隔了相當(dāng)長的時間，虛假信息已被市場完全消化，對市場價格已經(jīng)沒有任何影響力；4. 證明市場價格變動的全部或者部分根本不是虛假陳述導(dǎo)致的。
三、對“規(guī)定”中因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)的評述
《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》從積極的與消極的兩個方面規(guī)定了因果關(guān)系的認(rèn)定條件。前者集中反映在第十八條：
“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：
（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；
（二）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；
（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”
后者集中反映在第十九條：
“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：
（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；
（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；
（三）明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；
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