[ 毛德龍 ]——(2004-11-18) / 已閱21709次
“債轉股”與我國現行法律框架的沖突
毛德龍
【摘要】“債轉股”在中國乃新生事物，牽涉很多制度創新，以至在很多方面都與現行法律體系相抵觸。在此作者力圖找出沖突，并分析法律政策之趨向，為《債權股特別法》的構建架橋鋪路。
【關鍵詞】“債轉股” 現行法律體系 《債權股特別法》
一、引 言
自改革開放以來，國有企業由于種種原因而陷入經營困境，原因之一就是國企對銀行負債過高，以至于很多國企淪落到根本難以支付銀行利息的嚴重地步。為使國企重振雄風，恢復和展示社會主義制度的優越性，國企改革已是刻不容緩。然而，在國家推出的種種藥方都收效甚微的情況下，國家推出了“債轉股”的新貼子，以期達到既最大限度的回收國有銀行的不良貸款又能對國有負債企業進行規范的現代企業制度改造的雙重目的。盡管我們設想周密，但在具體實施的過程中，也遇到了相當的問題，其中，“債轉股”與現行法律框架的沖突就相當引人矚目。債轉股在中國乃新生事物，牽涉很多制度創新，而創新必破舊，現行法律體系，在很多方面都與之相抵觸。同時，我們的改革還必須考慮秩序，若一味追求革新而恣意橫行，法治必不存，這也正是我們構建《債轉股特別法》的目的，也是依法治國的必然。在此作者力圖找出沖突，并分析政策趨向，為《債權股特別法》的構建架橋鋪路。
二、債轉股與公司資本三原則的阻礙
（一） 阻礙。
債轉股遇到現行法律障礙很多，其中最明顯的莫過于我國《公司法》確立的資本三大原則，即資本確定、資本維持、資本不變。所謂“資本確定”，系指公司資本總額應記載于公司章程，并在公司成立時認足、募足。這一原則主要體現在《公司法》中關于法定資本最低限額的規定及公司登記成立時注冊資本均需認足、募足的規定。而債轉股過程中，AMC以債權為投資手段向國企投資，雖未為不可，“但債權非金錢物品之可以直接供人利用者也。以債權出資，必俟債務人到期清償，始為實受其益，而公司亦于債務清償之日，為實收該股東資本之時。若到期債務無著，則與未曾出資者，有何少異？”[1]且以債權出資原則上應為對其他債務人之債權，若是針對被投資公司本身之債權，即使實現，亦是以原本公司的借貸資產向自身投資，公司資產并未有任何增減。再者，我國《公司法》為嚴格資本確定原則，并規定以工業產權，專有技術作價出資不得超過這公司注冊資本20％，其目的無非為防止權利資本有名無實。而債權做為一種期待請求權，實現與否本無定數，且債轉股中之債權乃不良債權，以不良債權占公司絕大多數股份，不能不說是與資本確定原則相違背。
所謂資本維持，系指公司應當維持與公司資本總額相應的財產，其目的在于維護公司清償債務之能力，保護債權人之利益。我國公司法中，累計轉投資不得超過公司凈資產50％的規定（第12條），有限公司的初始股東對現款之外的出資價值負保證責任的規定（第28條）；股份公司不得以低于票面金額發行股份的規定（131條）；除依本法特別規定之目的與程序，公司不得收購公司自己之股票的規定（第149條）；公司在彌補虧損、提到公積金之前，不得向股東分配利潤（第177條）等均體現了此原則。[2]然反觀債轉股之流程，實有不少與資本維持原則相背之處：其一，四大AMC實有資本均為100億RMB，但其接收的四大國有商業銀行的不良資產都遠逾此數，AMC把遠逾此100億RMB的不良資產全部債轉股，明顯違背《公司法》資本維持原則中關于轉投資比例限制的規定。盡管我國亦有投資公司、控股公司之例外，但是否就意味著AMC可以用“四兩撥千金”之力把如此龐大的不良資產全部用于轉投資而不受任何限制呢？其二，《公司法》第28條規定了初始股東對現款之外的出資價值負保證責任的規定亦明顯與不良資產為投資手段的做法相抵觸。試想，AMC債轉投之目的乃最大限度的回收本已無望的債權，其對債權能否變現心中實無把握，若屆時無變現之可能，AMC肯定不可能按《公司法》之規定承擔連帶之責，追續投資。其三，資本維持原則還要求公司在提取法定公積金、公益金、彌補虧損之前不得分配利潤。然在債權股之后的新公司中，虧損本來嚴重，若嚴格按照這一原則辦理，AMC在十年之內到底有多大作為殊難預料。
所謂資本不變，系指公司資本總額，非依法定程序，不得改變，其目的在于保護債權人之利益，同時又防止資本過剩，股東承擔過多之風險。我國《公司法》第216條，關于公司減資之限制及149條禁止公司回購自身股份之規定，第34、35條關于股東不得抽回資金之規定皆是這一原則的體現。在債轉股過程中與資本不變原則相抵觸者亦不鮮見：其一，資本不變要求投資者不能抽出其出資，只能在股東之間轉讓。然而在AMC使命完成之后，撤出國有企業乃是必然，其龐大的股份如何處置實是令人費盡心思。本來若國有股可以上市，問題亦可解決，但在我國特殊國情下國有股，法人股上市偏偏困難重重。其二，在經濟學界普遍主張AMC公司退出之后，可由國企回購其投票，然股票回風又恰與資本不變原則相違背。股票回購歸根結底是一種減少注冊資本的行為，《公司法》對減資規定頗為苛嚴，并規定了嚴厲的處罰條款，債轉股之行為亦當受其阻礙已無疑義。
(二)折衷授權資本制、投資銀行制
與公有股上市流通的思路
公司資本三原則乃我國公司法之強行規定，當事人無從回避與選擇。我國遵循大陸法系之傳統且有過之而無不及的原因主要有二：其一，乃維護市場交易安全。交易的效率與安全，歷來是市場經濟立法所關注的兩大要素，適當衡平二者之價值，事關重大。我國80年代“皮包公司”盛行，“三角債”積重難返，交易安全大受威脅，故而在90年代的公司立法采嚴格的傳統資本立法模式，實有其不得已之原因。其二，乃維護債權人之利益。公司乃企業法人，以其實有資本為限對公司債務承擔有限責任，公司若無一定數量之財產，債權人利益實難保障。但目前國內經濟局勢大有改觀，盡管以上理由不能不慮，但經營效率，鼓勵投資卻應當成為我們的首要目標。同時國外嚴苛遵循資本三原則者亦已改弦更張，我國再一味的僵化固守傳統反而不明。其缺陷主要在于：首先，公司成立后，需多少資金，何時求助于借貸，何時求諸公眾籌資，取決于公司發展快慢，經濟形勢等難以逆料之因素，若每次增減資本都要修章程、如股東會、重新登記，不僅增加集資成本，且可能坐失商機。第二，公眾募集公司首期股份能否募足，亦與多種因素有關，若因一小部股份無人認購而致公司無法成立，其巨大代價，僅為保護當時尚不存之債權人，其合理性更令人懷疑。第三，公司之清償能力，取決于可以即時變現之凈資產，而并非帳面資產。帳面資產再多，若不能變現，則毫無實益，甚至還會對第三人起誤導作用。因而在60年代之后，各國均在不同程度上采用了折衷授權資本制，如臺灣公司法第156條第2項規定：公司設立時股份總額得分次發行，但第一次發行之股份，不得少于章程總額之1/4，即適其例。[3]法國公司法第75條規定，股份公司成立時，記載于章程的股本總額，實收資本應達股份總額的1/4，未繳部分，得由董事會在公司成立之后五年內催繳。美國《標準公司法》第17條亦規定：除非認購協議另有規定，認購股份不管是在公司設立前后，都應按董事會確定的時間一次繳足或董事會確定的數目和時間分期支付。可見授權資本制的核心用“授權股份”，即公司在存續期間，除非章程有限制性規定，發行股份的時間、價格、類別等權利均由董事會裁量，不必經股東會批準。換句話說，授權資本制即不必遵循資本三大原則，即使公司未能募足法定資本之數額，亦能達到成立公司之目的。折衷授權資本制則采實收資本制與授權資本制兩家之長，既要吸收授權資本制之效率，又要吸收實收資本制之安全，遂成為眾多國家公司立法之模式，我國嚴格的實有資本立法模式在新形勢下亦確有改革之必要。
而分析我國目前實行的債轉股革新，實是對實收資本制和資本三大原則的極大挑戰，以難以回收之不良債權作為主要投資手段，資本確定根本無從談起，資本維持與資本不變則更不值一提。若嚴格按《公司法》之規定，則債轉股的公司制改革根本無法推行，沖突再所難免。在新形勢下，引進折衷授權資本制既可與債權股創新相適合，又可借機改變公司法之傳統僵化體制，實是一舉兩得，采折衷授權資本制，成立新公司時須實有一定比例之資本，以防公司純粹成為“皮包公司”，同時亦不必于成立時即繳足所有股份，而可于公司成立之后的一定期限內分期分批募足，這也正符合債權投資的特性。用折衷授權資本制可解決債轉股與資本確定原則的沖突，而對于資本維持中的轉投資限制則可通過賦予AMC投資控股公司或投資銀行的功能，來避免轉投資不能超過公司凈資產50％的規定。對于資本不變原則與AMC公司十年退出之沖突則可通過允許國有股上市流通轉讓這一制度，來達到既維持資本不變這一基本原則又可使AMC公司合理合法退出國企之目的。投資銀行制與國有股上市流通轉讓的思路在下文將詳述，在此不多言。當然，我們在此閘明債轉股改革是對公司資本三原則的極大挑戰或突破，并分析了折衷授權資本制乃當今資本立法之潮流，但并非主張在我國即刻推行折衷授權資本制，畢竟公司資本三大原則在保障債權人利益方面仍有其不可忽視之作用，[4]是我國在90年代深受“皮包公司”之苦后做出的理性的立法選擇。債轉股企業傾向折衷授權資本制只能做為特殊情況下的特殊例子而存在，并不意味著中國公司立法普遍的、主導性的立法選擇。漸進式的法律改革思路并不因此被打破，債轉股企業其重大意義在于可以做為一種嘗試、一種探索為日后的資本立法改革積累寶貴的經驗。
二、債轉股與國有商業銀行的投資限制
（一） 金融安全與分業體制。
考察世界金融業的發展軌跡，基本可概括為投資銀行與商業銀行由融合到分業再趨融合的歷史。盡管綜合銀行或“一攬子銀行”已成為世界銀行業發展的趨勢，但投資銀行與商業銀行的分業模式仍有相當世界影響。這種分業體制是1929-1933年經濟大蕭條之后率先在美國確立的。美國政府對證券市場和銀行業活動進行精密調查之后，他們認識到銀行信用的盲目擴張和商業銀行直接或間接的卷入風險很大的股票市場，是1929年股市大崩潰的罪魁禍首，而一旦處于全國經濟核心的銀行倒閉，整個國民經濟便不可避免地陷入崩潰。于是1937年國會通過了著名的Glass-Stengall Act,它將商業銀行業務和投資銀行業務截然分開，從而在根本上確定了二者的分業體制。在此之后，許多綜合銀行都將這兩種業務分開成立了專門的投資銀行與商業銀行。例如，摩根銀行分裂為摩根.斯坦利投資銀行與J.P.摩根銀行。而還有一些銀行則挑選一種放棄另一種，例如，花旗銀行與美州銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司、美林公司及高盛公司則選擇了投資銀行業務。[5]中國改革開放后由于金融監管并未步入正規，商業銀行投資房地產、投機股票進屢有發生，隨著金融整頓與泡沫經濟的破滅，遂逐漸認識到商業銀行濫用居民儲蓄投資風險業務對整個國民經濟的巨大沖擊，1995年《商業銀行法》出臺，第43條規定，商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產，不得向非銀行金融機構和企業投資。在此之后的《保險法》第104條，《證券法》第131、第133條都從不同角度貫徹了這一指導思想，是由中國的金融分業體制正式確立。[6]分業體制的確立一定程度上對中國金融穩定起到了相當重大的作用，中國在亞洲金融風暴中能獨善其身從某種意義上正印證了這一點。
（二） AMC接收商業銀行不良債權，
其本意實為避規分業限制
既然中國實行金融分業體制之大原則，并有相當積極功效，債轉股制度的設計者自然不能熟視無睹，于是成立AMC接收銀行不良債權，其目的之一即有規避分業限制之意圖。但即使如此，仍有兩點不能忽視：其一，AMC公司雖為收購商業銀行不良債權，但其目的卻并非通過此種收購重組手段而獲利，其目的在于最大限度的回收不良資產，化解金融風險，將最終盤活之銀行資產歸之于銀行本身。這一點在國家經貿委及中國人民銀行聯合發布的《意見》第一條第1項及目前相當實例得到印證。[7]在整個債轉股過程中，AMC不過起到一個集中、過渡的橋梁作用，既無風險又無收益，其性質倒更類似商業銀行處理不良資產的代理人或信托者，與商業銀行自身介入企業實無稍異。以此種方法規避現行法律限制并不見得十分高明。其二，根據《意見》第五條第5項之規定，國家開發銀行可自行開展債轉股業務，不必成立AMC，亦不必委托他人行使，這一規定與現行分業體制直接沖突已無異議。債轉股法律制度的出臺對我國分業體制的沖擊與投資銀行業的勃興意義深遠。
（三）分業體制的檢討與混業體制
分業體制之推行，其原因有三：其一，商業銀行資金來源大多出自廣大蓄戶，涉及國計民生，投資于高風險的證券業易引發金融動蕩；其二，由于委托一代理關系中信息不對稱（Asymmetric Information）問題的存在，商業銀行自營證券業存在的利益沖突必然會嚴重危害蓄戶及委托人之利益，進而影響整個金融安全[8]，其三，二十世紀三十年代的大危機無疑起到了催化劑的作用。然而通觀現代金融體制之發展趨勢，混業體制正逐步取代分業體制成為世界之主流，德國一直保持綜合銀行制的混業模式，造就了德意志銀行這一全球最大的金融霸主。英國早在1986年即允許商業銀行投資證券業務；日本則于1996年推行名為“大爆炸”的金融改革方案，目標于2001年前實現信貸、證券、保險全面混業經營；美國一直是分業體制的典型，也于1997年11月4日通過了《金融服務現代化法案》又稱《格朗一利奇金融服務現代化法案》推行金融百貨公司計劃。至此，傳統分業體制基本已被更為先進的混業模式所取代。[9]究其原因，不外在于：第一，混業體制更符合金融業做為一般經濟產業之特征，有利于促進金融競爭，促進金融服務現代化；第二，綜合金融制，更有利于降低金融發展與行業成本，加速金融增長，第三，各國加劇了對國際市場的爭奪，混業模式無疑更具優勢；第四，目前，美歐等國的經濟持續穩定增長為打破分業體制創造了條件；第五，混業模式的綜合金融客觀上更有利于消費者之利益。入世之后的中國亦必然受綜合金融潮流的沖擊，在事實上，盡管分業模式乃中國之立法選擇，但在法律明文禁止之外，混業經營的趨向或準備業已開始。1996年中國建設銀行和美國摩根.斯擔利合作成立了中國國際金融公司；1999年國家開發銀行與中國投資銀行合并；中國銀行的海外全資性子公司中銀國際控股公司可以說都是中國發展混業綜合銀行的嘗試。1999年10月，國家為支持資本市場健康發展，進一步拓寬證券公司的融資渠道，允許證券公司用股票質押向銀行貸款，這無疑在銀行業與證券業之間開通了一個“輸血”管道，銀證兼業或實質上的兼業已成事實，中國的全能銀行呼之欲出。[10]
與以上中國分業模式的松動相較，AMC的成立，債轉股之推行，更是在中國的業已松動的分業體制上又推了一大把。債權股打破了《商業銀行法》第43條關于商業銀行不得投資于證券業務，不得投資于企業及非自用不動產之規定，相反，新成立的代替銀行處理不良資產的AMC從事業務之廣泛不來于西方的投資銀行，[11]商業銀行與各自聯系AMC相結合，綜合銀行已顯雛形。
（四）債轉股與中國的投資銀行業
美國著名金融投資專家Robert.Tun認為所謂投資銀行實為從事一部或全部資本市場業務的金融機構，其本源業務為證券承銷經紀，其標志性業務則為債務重組、企業并購與資產管理等。[12]從這種意義上說僅僅從事證券承銷業務的中國所謂的投資銀行—券商，并非真正意義上的現代投資銀行。據統計，我國券商收入來源大致分為五部分：承銷股票收入、股票經紀傭金收入、保證金利差收入、股票自營收入、其他收入，以利潤為100％計，我國券商在企業購并、理財、重組等新型業務收入方面尚不足10％。[13]這一數據一定程度上反映了我國投資銀行發展的落后狀況。
或者有人認為，我國投資銀行之所以牌目前之落后狀態，其原因在于我國根本不需要投資銀行。其實這是一個天大的誤解，我國的企業購并、資產重組、財務咨詢從根本說正是需要有一批具有相當規模與專業水平投資銀行的參與，在我國的上述業務中，由于沒有專業的投資銀行的介入，很大程度上還處于一種非理性的或行政主導型狀態，企業的并購重組很大程度上并非市場規律的反映，更大程度上體現的是領導人的個人意志或好大喜功的一種表現。因而企業重組后，很大一部分，并非以優帶劣，而是劣者逾劣，優者變劣。目前我國國企改革正處于攻艱階段，實行優勝劣汰、企業重組已是勢在必行，特別是目前我國國企改革的重頭戲—債轉股，即是企業重組的一個重大舉措，從國外的成功范例來看，投資銀行的介入幾乎是一個共同點，近鄰泰國從東南亞危機中擺脫，可以說就是國外大投資銀行成功動作的典型。[14]由此，可以說投資銀行與其他市場主體一樣也是社會分工專業化、市場化的結果。
我國的債權股改革同樣也需要專業的投資銀行的介入，但與其他各國經驗不同的是，我國并未引入國外大投資銀行參與債轉股市場，而是成立了業務類似于投資銀行的AMC，考察AMC的業務領域實與現代投資銀行無異，倒是傳統的證券承銷業務不在其例，若是券商與AMC聯合反能成為真正的中國的投資銀行。從上面我們分析了中國投資銀行業務突破現行分業體制的軌跡來看，我國AMC的成立可以說是中國投資銀行業發展史上的一件大事，它標志我國傳統投資銀行向現代投資銀行的轉變，標志著中國的投資銀行已不再局限于券商時代而是走向真正的資產業務時代。著名經濟學家董輔 指出，AMC的最終出路，不應是10年后解散而應是變為投資銀行。
那么，我們既然說債轉股之推行，AMC之成立是對我國分業體制的一次巨大沖擊，是中國現代投資銀行誕生之標志，是否就意味著債轉股的推行是我國混業模式的發端或是分業體制終結的標志呢？AMC幾乎都依附于某一國有商業銀行，是否意味著我國出現了一種新型的涵蓋商業銀行與投資銀行所有業務的全能銀行呢？我們認為并非如此，我們認為債轉股并不意味著分業體制的終結，分業體制在中國仍將并且應該在相當長的時間內存在。它也不意味著中國將推行新的綜合銀行制。我們仍應堅持商業性金融與投資性銀行分開發展的政策而不應一味的去追逐國際潮流。所有的急功近利的行動都有可能讓我們付出昂貴的代價。實行混業經營，建立綜合銀行須具備六個基本條件：其一、現代金融企業制度普遍建立，金融內控機制已相當完善；其二，中央銀行宏觀調控機制和金融監管體制相當健全；其三，金融風險基本化解，市場經濟平穩運行；其四，適應市場經濟發展的金融法律制度基本健全；其五，統一完整，發達的金融市場體系要基本完成；其六，金融從業人員的素質要大大提高。但從目前我國金融業的情況來看，還根本不具備以上條件，金融企業化并非從根本上得到推行，我國商業銀行其業務相當程度上都受制于國家政策與行政決策；金融風險的控制能力還根本無法與美日等國相比，四大國家有商業銀行資產負債比例相當低，資本充還率還遠未達到商業銀行法提出的8％的要求，離巴塞爾協議確立的國際標準亦有相當距離；目前金融法規也相當不健全，并且難以得到切實有效的貫徹實施，違規事件屢有發生。這一切都說明我國的金融改革必須慎之又慎，盲目赴追潮流肯定是不明智的。當然，這也并不意味著我們將固步自封，視金融全球化的潮流于不顧，我們完全可以在法律框架內漸進改革之路，我們推行的債轉股只能說是這條漸進之路上的一大步，抹殺意義或片面的夸大作用都是不正確的。
三、債轉股對銀行與財政關系的沖擊
（一）問題的提出
作為維持國家機構運轉的財政歷來與作為現代金融企業的商業銀行及作為金融管理機關的央行是嚴格分開的，商業銀行作為金融企業以贏利為目的，與其他企業相較，僅為經營范圍不同，其他則不應有異。我國自改革開放以來，即認識到政企不分之弊害，銀行商業化，遂成為我國金融體制改革之重點，政策性金融與商業性金融相分離，央行與經營性銀行相分開亦成國人之共識。九十年代中期做為金融體制改革的成果，《商業銀行法》第4條第1款、第3款即表明：商業銀行乃實行自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束、以其全部法人財產承擔民事責任的金融企業。這一規定，實際上充分表明了我國政企分開的決心，其目的在于給銀行以壓力與動力，促進整個國民經濟的健康發展。至于中央銀行與財政的關系，財政不得向央行透支幾乎是國內外的通行做法，在90年代初，我國不遵循這一基本規律，結果造成通貨膨脹，泡沫經濟的風潮，于是建立中國真正的中央銀行成為必須。1995年頒布的《人民銀行法》第2條即規定中國人民銀行是中國的中國銀行，其主要職責在于對金融業進行監督管理。第28條即明文禁止中央銀行對財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。從以上對銀行與財政關系的分析。我們不難看出財政與銀行的關系必須根本劃清，這是我國經濟體制改革的成果，是對計劃經濟體制的深刻反思后做出的理性的制度選擇是與國際通行做法相一致的。
我們對目前正在進行的如火如荼的債轉股改革進行仔細分析，不難發現，它使我們經濟體制改革中銀行與財政這對本已理清的關系重新變得模糊。按照《條例》之規定，AMC的資產全部由財政核撥，用于收購國有銀行不良貸款，最大限度的運用各種手段把損失降低到最低限度，并且這些不良貸款并非按照其市場價值來核定，完全依帳面價值來衡量，說到底是由國家財政來承擔了銀行資產剝離后暴露出來的嚴重資金不足，也就意味著銀行的損失由財政來負擔，[15]我國商業化改革中的銀行又變成了一種只負盈不負虧的政府的職能部門。如前所述，我國國有企業資金來源由劃撥改為貸款后，建立起許多根本毫無自有資金的國企，撥改貸的政策很大程度上應當對目前銀行的巨額不良貸款負責，這種政策性呆帳產生的原因在于本該由財政負擔的投資壓到了銀行的身上，換句話說實質為財政對銀行的一種透支，盡管人們一度并未認識到這一問題的嚴重性，而是在暗自慶幸為國際財政節約了大筆開支，而國有企業的債轉股又使得這一問題暴露無遺。至此，我們甚至可以這樣說，相當一部分進行債轉股的不良債務都是由于財政隱蔽的透支銀行而致，這種對銀行的透支必然又導致央行增發人民幣，因而可以說是財政對央行的透支，而這一點又恰與《人民銀行法》第26條相悖。這種結局使國家不得不成立AMC，完全由財政撥款來彌補因此造成的惡果，所以有人認為債轉股的實質是財政向國企再投資并非沒有道理。
（二）從硬約束到軟約束的法律檢討
透過銀行與財政關系的“非法化”，我們再對其進行深層次的反思，中國國有企業資金來源實際上是經歷了一個由行政硬約束到法律硬約束再到目前法律軟約束的過程。很遺憾的是，這一過程幾乎是與中國國企改革的全過程是相一致的，但這個同時也是中國法治化進程的過程中，卻無法從中找到“法律”這一神圣的名詞的影子，大都是行政機關借改革之名進行的嚴重拋棄法權觀念的嘗試。所謂行政硬約束是指在計劃經濟時期國企資金靠財政直接劃撥，人、財、物經營管理等大權悉歸行政主管部門，這時國企本身毫無自主權，政府對企業的約束是告行政管理手段實現的一種行政性硬約束，由于企業虧贏于己毫無利益可言，實際上與政府職能部門無異。這時企業并非真正贏利性的市場主體，贏歸政府，虧亦歸政府。改革開放之后，我們一直在為把企業變成真正的市場主體而努力，而變財政向國企直接注資為銀行替財政向企業貸款的方式，改革者的本意是想通過債權債務關系這種很剛性的法律約束來達到給企業以壓力和動力，真正把國企推向市場，擺脫原來政企不分的混沌狀態。然而， 在我國，國有企業的所有者由計委、組織人事、主管部門、國資局、財政等多個系統和多個部代表。這此部門只有所有者的權力，卻根本沒有所有者的責任與風險，因此向銀行舉債的是國有企業，是經營者，而非所有者，也就是經營者替所有者向銀行借錢來彌補由于財政不注資的虧空，并替所有者花錢。放貸者面對的是地位比自己高的部門，根本無法按正常的法律規定去追討債務。另一方面，我國《破產法》實施至今，恐怕已成為中國最沒有法律效力的法律，國有企業破產與否更多的取決于政府的考量而不是市場的法則。因而，在西方法制比較健全的國家里，本來相當硬的債務約束在我國卻成為最軟的約束。[16]（欠帳可以不還，半死不活債權人也不能申請其破產）。我國國企改革的目標不僅沒有達到，而且使企業背上了難以喘息的債務包袱，銀行則陷入呆帳危機，或許唯一受益的是財政，為此節省了大量的開支。當然，其另一個惡果則是使銀行與財政的關系變得模糊不清，最高權力機關通過的《人民銀行法》及《商業銀行法》實際剛一出爐就面臨著潛在的社會性的違法狀態而束手無策。在積重難返的被破壞了的銀財關系下，不得不做出的債轉股改革，以股權約束代替債權約束，由財政注資彌補銀行虧空，其目的之一就是為了理順銀財關系，形成良性互動。但實現這一目標，阻力仍然不小，其中之一，就是AMC應當真正的行駛起股東權力，對國企進行徹底規范化的公司制改造，達到這一點據目前之現實考察，不能不令人憂慮，原因在于：第一《意見》令人費解地規定AMC不參與企業的日常生產經營活動，其代表人僅參與重大決策。這也就表明，從立法者那里，他們壓根就沒想讓AMC真正行駛他理應享有的股東權力，所謂的規范化的公司制改造還是寄托在原有企業管理層的身上，使人覺得有點與虎謀皮之感，這不僅難以給企業以壓力，也削弱了AMC的自身動力且根本與《公司法》相違背，異化了正常的股東權益。第二，對于AMC本身來說，其本身并無自身利益可言，并非真正的市場主體，倒更像國家到民間放糧的欽差，債轉股成功與否，公司制改與不改根本與其毫無關聯，依靠這樣的欽差來改造賴帳成性的國企，其后果不言自明。第三，國家寄以厚望的債轉股改革，在眾多國有企業那里，卻成了債務大赦的難得契機，從一開始就出現了嚴重的逆向選擇與道德風險問題。所謂逆向選擇是指在實施債轉股之前會出現一些企業將債轉股看成國企大鍋飯的“最后的晚餐”，競相爭取債轉股額度，形成賴帳風潮。所謂道德風險是指實施債轉股之后部分企業的管理者會覺得通過債轉股輕易免除了其負擔，認為國家定不會對國企的狀況視而不管，從而形成依賴心理，忽視企業真正的內部管理。[17]正因此如此，在債轉股一開始，一些未被列入債轉股推薦名單的企業便開始了一定程度不亞于“跑上市”的債轉股“攻關”活動，所以，盡管《意見》中對債轉股企業規定了硬性的條件并出臺了嚴苛的選擇程序，但國有企業爭吃“免費午餐”的現象仍難以避免[18]。照此下去，以AMC為股東對國企的股權約束一開始就被弱化，其效果比以往銀行對國企的債權硬約束可能更糟。從銀行與財政關系的變遷，從由行政硬約束到債務硬約束再到股權軟約束，似乎我們根本看不出政府與企業徹底分開的清晰思路，除名義變幻以外，國有企業規范市場主體構建進程依舊漫長，問題的癥結似乎不在于如何來約束國有企業，而是應當按照市場經濟的規則和法治化進程的要求來徹底理順國有企業與政府的關系，對國企進行真正規范的公司制改造，戰略性的調整國有企業的布局，堅決從制度上杜絕內部人控制現象。一味的在現有體制下兜圈子，不僅經濟改革會徘徊不前，業已建立起來的一定的法權觀念也會喪失殆盡。
四、債轉股對《公司法》法定投資手段的挑戰
（一）《公司法》對以債權出資的態度
對于股東發起或設立公司究應以何種財產為出資方式，我國《公司法》第24條有明文規定：股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資。對作為出資的實物，工業產權、非專利技術或土地使用權，必須進行評估作價，核實資產，不得高估或低估作價。第25條規定，股東應當足額交納公司章程中規定的各自所認繳的出資額。對我國《公司法》規定的法定五種出資方式到底是窮盡列舉或非窮盡列舉，學者歷來就有爭議。有的主張應順應時代變遷并參照國外之立法例，允許這法定五種方式外的其他方式，有的則認為，我國深受“皮包公司”之危害，若法不禁止即自由，用其他難以評估之財產為出資方式難免有重蹈復轍之虞，因而主張應采嚴格態度，杜絕其余各種出資方式，至于債轉股中以債權出資入股，有人則直斥其為虛假出資而予以否定。[19]所謂債轉股也即以AMC對國企的債權轉換成為國企本身的股權，AMC變國企債權人為股東，并借此對國企進行規范的公司制改造，從而最大限度的回收不良貸款的制度安排，而對公司法中關于出資方式的不同理解將關系到債轉股本身是否違背《公司法》強行性規定的問題。
（二）債權出資的合法性與合理性探討
從以上分析可以看出，我國《公司法》對于以債權出資的態度并不明朗，合理性上亦存在分岐。實際上，從國外立法例來看，亦存在兩種相反的態度：大陸法系的德國、日本、韓國等均明令禁止公司股東以其對公司的債權抵銷其應向公司交納的股款，察其原因不外有：其一，許可債權出資方式，違背公司法之資本充實原則；其二，許可債權出資易助長欺詐行為；其三，許可債權出資可能影響公司營業計劃的實現。則意大利、美國加州、我國澳門地區則確認債權出資的合法性，其立法理由為：其一，這些國家或地區并不堅持資本充實之原則，授權資本制乃其立法選擇。如前面所論述，資本充實原則實際上大多情況下都淪為一道德法則。且資本充實原則無非為交易安全和保護債權人而創設，然而市場經濟下公司賴以償債的能力似乎更取決于其日常之經營流動資金的充足與否，從表面上看資本是否充實有時顯得殊無意義。同時，授權資本制之與資本充實原則相較，更能較快的促進公司之創設，從而促進經濟之進步。其二，準許以債權出資，可幫助處于困境之企業獲得融資之支持，這一點在許多國家的破產重整制度中屢見不鮮。[20]就筆者之意見，更傾向于第二種選擇，且更能列舉出債權出資的合法性，但都允許公司在符合條件的基礎上發行可轉換債券，若可轉換債券轉為公司之股份，其實質即以債權出資。第二，我國《公司法》未明確債權出資之本意，在于防止虛假出資危害交易安全，而債權本身之價值難于確定，若債權出資人本身信用充足，且為其他出資人所接受則自無視為違法之理由。第三，若認為只有《公司法》明文規定之五種出資方式為合法，那么就無從解釋我國目前正如火如荼的股份合作制公司中以勞務出資的現象，既然以勞務出資可視為合法，那么《公司法》第24條之列舉并非窮盡式列舉即可見一斑。第四，盡管我國《破產法》未規定債權人可與債務人自行以債權變股權對瀕危企業進行重整，但實務中卻已出現這種例子，收效不錯。[21]當然，債權出資確有其弊漏，對此價值取向，臺灣學者似乎更能合理的做出解釋：“茲就出資之種類，而分為第一，財產出資；第二，勞務出資；第三，信用出資。財產出資又分為以金錢、物權、債權、專用權等。債權出資始于近代，以債權出資看，應依據其種類，而履踐法定之程序，蓋債權種類不一，分為記名、指示、無記名三種。凡屬此三種之債權，皆為金錢或物品，亦為財產權之一，可以之買賣、贈與、交換、抵質無異。故亦可以之入股，作為公司之資本。雖然，債權并非金錢物品之可以直接供人利用者也。以債權為出資，必俟債務人到期清償，始為實受其益，而公司亦于債務賠償之日，為實收該股東資本之時。若到其債款無著。則與未曾出資者，有何少異。是在公司，該股東之出資既成虛名，則在他股東未免偏重，故公司法對于債權出資之股東，到期而借款不能清償者，使由該股東被交，如有損害，并負賠償之責。”[22]出資之標的或為財產或為信用勞務均無不可，信用勞務雖不能容債權人執行之標的者，乃基于無限公司乃人合公司之特質使然。在以個人營業轉變為公司營業時，常以其原有營業概括的轉移作為出資之標的，此際其營業上，即包含有債務者。亦屬無疑。”[23]可見，債權出資，利弊各具，因而筆者在承認債權出資為合法時，仍立足于中國市場經濟發韌不久且深受“皮包公司”之害的實際，建議對債權出資行為苛以嚴格條件：首先，債權出資須經由各股東全體同意，在股份公司則應有2/3以上股份多數同意方可；其次，債權出資之事實應備于公司章程且由工商部門登記，以備各交易主體公知；再次，債權出資在整個公司資本中應超過一定比例，約為1/5為宜；最后，債權須有現實回收之可能，若到期不能變現，出資人須負有補充出資之責，若致公司受損，還應承擔賠償之責任。
（三）債轉股中以債權變股權的特殊性
盡管我們承認有條件的同意債權出資的合法性但對債轉股中的債權出資特點不能不予以考慮。與一般債權出資不同，債轉股中的債權出資有其本身之特點：第一，以上我們討論的債權出資大都以出資人對第三人之債權為前提，而債轉股則是出資人對公司之債權出資，其債權實現與否，取決于公司本身之經營。公司本身無法對出資者的出資時間列出一個明確的進程表。第二，債轉股中的債權出資并非是雙方真正協商一致的結果，更多的是摻雜了國家的意志。AMC更多的考慮的不是投資的回報，而是通過出資來盡量回收債權。第三，債轉股過程中的債權出資占總出資比例相當高的比重，大都超過了一半。例如，我國首家債轉股企業北京水泥廠，信達資產管理公司所有占股份就達70％；我國目前最大的債轉股企業中國石化集團與信達、華融、東方三家AMC以及國家開發銀行簽定債轉股協議，涉及轉股金額達301.49億元RMB，債權出資比例亦超過半數；深圳市首家債轉股企業先科集團，AMC持有其股份達62％之強。[24]第四，我國債轉股進程中的債權乃難以回收之債權，也即轉股后的股份中事實上有相當多的水份。由以上分析我們可以看出，債轉股過程中的債權出資與我們普通所研究的債權出資有相當大的差別，不能一律等同視之，它與我們《公司法》24條之規定的立法精神難言相符。我們必須承認，這種模式的債權出資對交易安全有極大危害，只能作為一種特殊歷史背景下的立法便而存在，而決不能以此為先河而沖擊正常之制度安排。同時，要對其進行規范的公司登記管理，使之具有公開公信力，讓一般交易對象了解其實際償債能力，對于完全意思自治下的以對己之債權轉換為股權者（可轉換債券除外），亦應清產核資，確保公司能達到設立最基本之條件，且債權在公司資產中不應占過高之比重。遺憾的是，對此重大的理論與實踐問題，政府草草出臺的《意見》中根本沒有涉及，若不從理論上進行細致的剖析并加以規范，其流弊可想而知，畢竟“皮包公司”給中國造成的心理上的負面影響太深了。
五、債轉股與私法平等原則的迷失
（一）債轉股與股東平等
按照債轉股之操作規程，AMC在轉股過后便成為企業之股東，從而享有資產管理與受益之權。按正常之公司法理，AMC作為股東之一，理應與其他股東享有相同的股東權、而不應有例外，此為股權平等原則之要義。所謂股東平等，按通說即公司在基于股東資格而發生之法律關系中，不得在股東間實行不合理的不平等待遇，并應按股東所持有股份的性質和數額實行平等待遇原則。它不僅包括同股同權，同股同利這種股份平等的意義，而且包括股東間應保持實質性公正待遇的一般標準。[25]股東平等原則乃股東保護中的一項基本原則，滲透于公司法全部領域，其在公司法中占有重地位，發揮著重大的作用：其一，股東平等有利于保護股東之財產利益和參與經營管理的權利。公司乃贏利性法人，按照財產資本標準來行駛股東權正與此精神相符合。其二，股東平等原則有利于預防資本原則之濫用，切實保護中小股東利益。其三，股東平等原則有利于制約和規范公司經營者處理股東之間關系的行為，正因為股東平等原則的重要性，世界各國公司法均承認這一原則。德國1970年《股份法》增列第539條，明文規定股東平等原則，歐共體在1976年12月13日的指令中第42條規定，“為貫徹該指令，諸成員國的法律應當確保處于相同地位的股東獲得相同的對待。在日本學說判例幾乎都承認股東平等原則乃公司法之支配性法則。[26]我國臺灣學者亦承認該原則，并認為是民法平等原則在公司法上的體現。我國《公司法》雖未明定股東平等原則，但股東同肌同利、同股同權、一股一權等規定亦反映出股東平等這一指導思想。然而反觀我國債轉股制度設計中，AMC做為企業股東其權利安排相當有特色：其一，AMC派員參加企業董事會、監事會、參與企業重大決策，但不參與企業的日常生產經營活動。其二，AMC持有的股權可按有關規定向境內外投資者轉讓，也可以由債務企業依法回購，符合上市條件的，可以上市。但按照目前簽訂的大多數債轉股協議來看，幾乎都采用回購方式。并且國家明定債轉股的年限為十年，也無疑是要AMC在十年內完成回收債權之目標。至于企業是否贏利，贏利多或者少，其他股東利潤如何分配在所不問。這種制度設計有點類似于優先股，但優先股在企業中沒有決策權，且優先股的優先受償的權利似乎也不如這種權利大；它也有點像普通股，但普通股卻不可能拋開企業經營現狀和其他股東于不顧，獨自享受由此帶來的全部收益。并且如前所述，實際上若AMC不參與企業日常之經營，還依靠原班人馬進行管理，可能國家寄予厚望的改革又是竹籃打水一場空。由此可見，國家苦心經營，精心構造的AMC的股東權完全是建立在置其他股東權益于不顧，摒棄國內外公知公認的股東平等這一公司法基本理念的基礎上的行政強權！盡管我們承認并且強調債轉股法律制度本質乃經濟法上的制度，但任何國家的經濟法也不主張國家公權力過份干預私權，濫用政府強制，破壞市場之基本法則。[27]我們不能不說《意見》對債轉股法律制度中股東權的安排有欠周詳。
（二）債轉股與市場主體平等原則
市場主體平等原則是市場經濟的根本法則，是現代社會與古代身份社會的標志性區別。這一原則內部豐富，包括平等的市場準入機會，平等的競爭法則是、平等的稅收負擔、平等的社會認知等。市場主體平等是構建市場經濟的根本前提，是市場經濟的基礎法則----民法，產生的根本前提，恩格斯指出：“……這樣，至少對自由民來說，產生了私人平等，在這種平等的基礎上羅馬法發展起來了，它是我們所知道的以私有制為基礎的法律的最完備形式。”[28]由此可見，平等原則對于市場經濟的重大意義，我們甚至可以斷言：沒有市場主體平等原則，就沒有市場經濟。哪里這一原則貫徹的更徹底，特權、霸權、壟斷更少一點，哪里的市場經濟就更完備、更發達一些。而通觀中國改革開放，社會經濟發展的二十多年，也是一個由身份到契約，由計劃到市場，由行政指揮到競爭杠桿的進程。而我國目前的債轉股改革，在有些方面不是沿著這一方向朝前邁進，而是違背主體平等之基本法則，人為的制造不公平、不平等的市場環境。其主要表現為：首先，造成國有企業與非國有企業新的不平等待遇。國有企業拖欠銀行貸款，國家可以通過債權轉股權，為其降低負債比例，改善經營管理提供條件，并且按《意見》與《條例》之規定，給這些債轉股企業優惠頗多：包括地方政府的配合支持；政府主動承擔下崗分流的壓力；AMC免交工商登記注冊等行政性收費，給債轉股企業一定期限內的免稅；證監會對符合上市條件的債轉股企業要加快審批等等。這些措施在實際上加劇了這些國有企業與非國有企業的不平等競爭。當然，我國歷來對國企與非國企實行不平等待遇，例如：適用不同的《破產法》；稅收負擔有高低區別；適用不同的《企業法》，土地使用權的獲得方式不同；外貿進出口權的給予方面尺度寬嚴不一等，不一而足。但無論如何，我國的改革方面總體是朝著“平等競爭”這個理念向前進，但新一輪的債轉股似乎又與這一理念背道而馳。或者，我們可以說，債轉股一定程度上反映的仍然是計劃經濟體制下經濟運行理念，國家實質上仍在運用共“有形之手”為國有企業謀了法外利益。[29]其次，在國有企業之間待遇亦不平等。債轉股入圍企業，須經過嚴格的程序，我們盡管不承認債轉股是免費的午餐，是債務大赦。但說它的給入圍國企以相當優惠已是不爭之實事，從這個角度看，各企業紛紛展開各種公關手段“跑要債轉股”也就不難理解了。從國企內部來說，入圍與否，就意味著不同的機遇，不同的起點，換句話說，入圍與否，其待遇是不同的。再次，在不同銀行之間造成不公平競爭。銀行作為金融企業，目前也已相當程度上不再享有原來尊崇的地位，也受到了競爭的壓力，而正是藉于競爭，外資銀行的進入和股份制銀行興起，國有銀行的服務經營管理才真正上了一個臺階，可見公平競爭畢竟是有益于市場經濟深入的好事，而債轉股進程中，國有商業銀行可以把不良資產剝離進行改造而非國有的商業銀行則沒有這個權利，銀行業的不公平競爭，國有銀行的特殊優惠是顯而易見的。這種不平等的競爭規則，保護了弱者，喪失了公平理念，對市場經濟—中國賴以立國的經濟運行方式打擊莫大。總之，債轉股對私法平等的創傷是很明顯的，這種平等原則的迷失相當程度上是對我國市場經濟方向的迷失，是對法治方向的迷失。
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