[ 沈舒 ]——(2005-3-21) / 已閱32629次
上市公司的收購與企業(yè)兼并理論問題研究
沈舒
（西南政法大學(xué) 重慶 400031）
[摘要]公司并購是市場經(jīng)濟(jì)條件下社會化大生產(chǎn)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。本文通過對并購行為的背景分析和制度設(shè)計，凸顯出并購作為一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為，在盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化有限資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動企業(yè)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)與提高企業(yè)競爭力等方面所發(fā)揮的積極有效的作用，充分顯示它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的影響力。本文的最終目的在于將并購這種現(xiàn)代化的企業(yè)運(yùn)作理念合法合理的引入中國企業(yè)界，推動中國經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。
[關(guān)鍵字]收購 兼并
一、 上市公司收購與企業(yè)兼并浪潮的背景分析
伴隨著世界歷史步入20世紀(jì)，以企業(yè)為核心的市場體系處于了一個大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整階。企業(yè)能否順利調(diào)整到為整個世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，成為了全球各大公司所關(guān)注的首要問題。在此轉(zhuǎn)折點，各個勵精圖治的企業(yè)家無一例外的選擇了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，進(jìn)行資本運(yùn)作，從而舍棄了前資本主義時期以家族為核心，以手工作坊式的管理為手段的經(jīng)營模式。與這些企業(yè)家的理念相適應(yīng)，進(jìn)行企業(yè)的收購和兼并成為了他們首選策略。從那一刻起，通過收購和兼并，誕生了一大批知名的跨國公司，世界500強(qiáng)的公司均是靠收購和兼并發(fā)展起來，無一靠自身的積累。
從20世紀(jì)初至今，在西方發(fā)達(dá)國家，并購現(xiàn)象已有百余年的歷史，經(jīng)歷過數(shù)次高潮，到目前已經(jīng)逐步走向成熟，并在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，正向更高的層次發(fā)展。與其他西方發(fā)達(dá)國家相比較，美國的公司制度和法人治理結(jié)構(gòu)較為完善，資本證券制度也較為成熟，因此，其公司的并購機(jī)制也較為合理。[1]為了更好的論述我國企業(yè)的并購問題，在此，筆者將對美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上出現(xiàn)的五次并購浪潮做一下簡略的交代。
第一次浪潮發(fā)生于1893年至1904年間，以同一行業(yè)企業(yè)之間的橫向兼并為特點。經(jīng)過此次并購浪潮，美國經(jīng)濟(jì)形成了較為合理的結(jié)構(gòu)，為美國經(jīng)濟(jì)后來的高速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二次浪潮發(fā)生于1915年至1929年間，在此期間，不同行業(yè)的企業(yè)間的縱向兼并開始大量出現(xiàn)，許多工業(yè)以外的部門也卷入其中。1954年至1964年間發(fā)生了第三次并購浪潮，其特點是把生產(chǎn)不同性質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)系起來的混合兼并數(shù)目大增。由此產(chǎn)生了許多巨型和超巨型的跨行業(yè)的公司。1975年至1991年間發(fā)生了第四次并購浪潮，此期間敵意并購席卷了美國企業(yè)界，一些名列500家最大公司的超級企業(yè)也成為了“襲擊”的目標(biāo)，大量上市公司被兼并，然后或被直接出售、或被肢解以后零散出售、或被重組后以新的面目重新上市。[2]自1994年開始，沉寂數(shù)年的美國兼并市場又掀起了第五次浪潮，兼并
作者簡介：
沈 舒（1980—），男，四川人，西南政法大學(xué)2003級經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生。
熱目前仍在繼續(xù)。此次兼并浪潮的顯著特點是基本以友好為為主，進(jìn)行主動的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，顯示出現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營中的“聯(lián)盟策略”。[3]由美國的上述五次浪潮所引發(fā)的世界范圍內(nèi)的并購活動由此展開，并開始“波及”到中國的企業(yè)界。[4]
二、 中國的企業(yè)走上并購之路的動因分析
從企業(yè)管理學(xué)的角度上來講，一個企業(yè)要在激烈競爭的市場中生存下去必須以三種要素為依托：產(chǎn)品、資本、品牌。這三者之間的關(guān)系一般是這樣的：資本的合并叫資本的集中，可以使企業(yè)迅速拓展規(guī)模。在規(guī)模擴(kuò)大以后，企業(yè)要取得長久的發(fā)展，還需要進(jìn)行品牌的宣傳。產(chǎn)品經(jīng)營是一個企業(yè)的立業(yè)之本，資本經(jīng)營是企業(yè)成長的捷徑，而品牌經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營的最高境界。企業(yè)的品牌不是一兩年形成的，而是需要經(jīng)過很長的時間來打造。在一個企業(yè)獲得了一定的生存空間以后，他著重關(guān)注的便是成長問題了。要提高企業(yè)在成長過程中的核心競爭能力，筆者認(rèn)為可以用兩種方式培養(yǎng)企業(yè)的核心競爭能力：一是企業(yè)管理戰(zhàn)略；二是企業(yè)交易戰(zhàn)略，即外部成長戰(zhàn)略，包括增資擴(kuò)股，兼并收購和公開上市。核心競爭能力是企業(yè)綜合素質(zhì)的考察，主要側(cè)重于企業(yè)是否擁有獨(dú)一無二的技術(shù)。我國的企業(yè)經(jīng)常搞價格大戰(zhàn)，最主要的原因就在于企業(yè)自身缺乏核心技術(shù)。目前全世界500強(qiáng)企業(yè)，用于研究和開發(fā)的費(fèi)用占全球的70%，僅通用汽車一家，每年用于研究的費(fèi)用就達(dá)到80億美元。而我國全國一年的教育經(jīng)費(fèi)僅相當(dāng)于哈佛大學(xué)這一所大學(xué)的經(jīng)費(fèi)。這種狀況成為了制約我國企業(yè)成為世界知名企業(yè)的瓶頸。
我國的企業(yè)現(xiàn)在除了在上述的生存和成長中步履為艱外，還面臨著如下諸多問題：1、技術(shù)水平落后，至少落后發(fā)達(dá)國家15年；2、大多數(shù)的企業(yè)運(yùn)作建立在多年積累的基礎(chǔ)上，經(jīng)營不成規(guī)模；3、企業(yè)設(shè)備閑置情況嚴(yán)重，未能達(dá)到固定資產(chǎn)的合理運(yùn)用；4、發(fā)展資金嚴(yán)重不足；5、體制制約。在我國的股份制改造中，股本結(jié)構(gòu)不合理，國有股的比重占69.1%，流通股比重占31.9%。這種體制直接導(dǎo)致了國家壟斷。國家對國有股實施減持，但國有股的價格并不是按市場價格，這導(dǎo)致了價值與價格相背離，使股民對股市失去了信心。6、企業(yè)體制和組織制度不能適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。我國目前有些企業(yè)家和政府官員對企業(yè)組織形式的認(rèn)識似乎有個誤區(qū)，就是認(rèn)為所有的企業(yè)都要向現(xiàn)代大企業(yè)升級。其實合適的企業(yè)制度是因時因地而異的，不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段和不同歷史背景的企業(yè)各有適合于自己情況的企業(yè)制度，而沒有普遍適用的標(biāo)準(zhǔn)模式。所以，我們應(yīng)當(dāng)樹立這樣的觀念：一種企業(yè)制度安排是否優(yōu)越，就看它能不能夠降低交易成本，有利于 企業(yè)的發(fā)展。過去開創(chuàng)時期那種作坊式的制造業(yè)組織，顯然已經(jīng)不適應(yīng)目前的市場形式，需要及時加以改變。[5]7、法律制約，我國至今沒有明確的企業(yè)并購法律。美國的公司并購之所以一浪高過一浪，國家、企業(yè)和個人都從公司并購中得到“實惠”，是因為美國有完備的關(guān)于公司并購的法律制度。美國的法律對公司并購作了嚴(yán)格的規(guī)定，公司并購要依法行事，從而保證了公司并購的規(guī)范運(yùn)作。盡管我國有關(guān)公司并購的法律已有了一定程度的發(fā)展，但由于在公司并購中存在不合理的行政干預(yù)，限制了企業(yè)并購市場的發(fā)展，使企業(yè)并購機(jī)制難以形成，從而導(dǎo)致法律在公司并購中很難實現(xiàn)其應(yīng)有的價值。[6]7、企業(yè)中介機(jī)構(gòu)規(guī)模小、實力弱、人才短缺、造假現(xiàn)象嚴(yán)重。因此，要解決我國企業(yè)發(fā)展過程中存在的問題（如：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、扭轉(zhuǎn)國有企業(yè)的虧損局面、謀求企業(yè)的發(fā)展等），真正將企業(yè)做大做強(qiáng)，必須融入世界范圍內(nèi)的并購浪潮。通過企業(yè)并購，解決我國單個企業(yè)所存在的資金和技術(shù)問題。關(guān)于并購過程中的一些問題，我將在該文的以下部分做詳細(xì)的闡述。
三、 企業(yè)并購的理論基礎(chǔ)
在對現(xiàn)代企業(yè)并購的背景及其動因進(jìn)行了粗略的論述以后，要將本文的重點部分，即第五、第六部分闡釋清楚，我們必須還要對企業(yè)并購行為的理論基礎(chǔ)進(jìn)行一下論述。因為一切的實際操作手段都是建立在對其理論的深刻分析的基礎(chǔ)之上的，沒有一套完整的理論做指導(dǎo)，設(shè)計出來的實際運(yùn)作方案也將是蹩腳的。
各國進(jìn)行企業(yè)并購的實踐主要是建立在以下的理論基礎(chǔ)之上的：
第一，取得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。以這種理論為指導(dǎo)進(jìn)行的企業(yè)并購行為有利于企業(yè)進(jìn)行專業(yè)化的生產(chǎn)、節(jié)省企業(yè)內(nèi)部的管理費(fèi)用、擴(kuò)展銷售渠道以及產(chǎn)品的推層出新等等。當(dāng)一個企業(yè)面臨需求下降、生產(chǎn)能力過剩和競爭力削弱的情況下，幾家企業(yè)聯(lián)合起來，以實現(xiàn)其在本產(chǎn)業(yè)中比較有利的地位；在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外國企業(yè)強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合可以組成更大規(guī)模的企業(yè)，對抗外來競爭；當(dāng)現(xiàn)代社會以法律的形式更加嚴(yán)格的管理企業(yè)的時候，通過并購可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，從而達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。公司并購對增強(qiáng)企業(yè)市場勢力、取得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的影響主要表現(xiàn)在以下方面：在橫向并購的情況下，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)在原材料、勞動力、銷售渠道等方面的需求也越來越大，使要素市場的供應(yīng)格局發(fā)生變化，少數(shù)幾家企業(yè)可以控制這些要素的供求關(guān)系，從而使這些企業(yè)對其供求商和銷售渠道的控制能力加強(qiáng)。在縱向并購的情況下，企業(yè)將關(guān)鍵性的投入產(chǎn)出納入企業(yè)的控制范圍，以行政手段而非市場手段處理一些業(yè)務(wù)，從而降低供應(yīng)商與買主在購銷過程的地位，提高并購方對購銷渠道的控制能力。[7]
第二、獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。以這種理論為指導(dǎo)進(jìn)行的企業(yè)并購行為有利于企業(yè)減少交易成本、產(chǎn)生稅收效應(yīng)以及產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)等等。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于公司并購會引起利益相關(guān)者之間的利益再分配。并購利益從債權(quán)人身上轉(zhuǎn)移到股東身上，或從一般員工身上轉(zhuǎn)移到股東身上，所以公司股東會贊成這種對其有利的公司并購活動。從某種程度上講，財務(wù)效應(yīng)也可以看作是并購利益從政府到收購公司的利益再分配。這種財務(wù)效應(yīng)理論認(rèn)為，某些并購是以追求稅收最小化的機(jī)會而產(chǎn)生的。一些學(xué)者認(rèn)為，通過并購取得稅收效應(yīng)的主要途徑包括：1、營運(yùn)凈虧損的結(jié)轉(zhuǎn)與稅務(wù)抵免；2、增大資產(chǎn)基數(shù)以擴(kuò)大資產(chǎn)折舊額；3、以資產(chǎn)收益替代普通收入；4、私有企業(yè)和年邁業(yè)主出于規(guī)避遺產(chǎn)繼承稅方面的考慮等。總之，財務(wù)效應(yīng)既影響并購過程也影響并購動機(jī)。[8]
第三，企業(yè)的發(fā)展動機(jī)理論。以這種理論為指導(dǎo)進(jìn)行的企業(yè)并購行為有利于降低進(jìn)入新行業(yè)的壁壘、降低發(fā)展風(fēng)險和資本以及獲得科技上的競爭優(yōu)勢等等。并購減少了競爭者的數(shù)量，使行業(yè)相對集中，當(dāng)某一行業(yè)由一家或幾家控制時，就能有效地降低競爭的激烈程度，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)保持較高的利潤率；同時，并購可以降低行業(yè)的退出障礙，如鋼鐵、紡織等行業(yè)，由于資產(chǎn)專用性高，固定資產(chǎn)比較大，使這些行業(yè)的企業(yè)很難退出這些領(lǐng)域。通過并購，可以將低效和老化設(shè)備淘汰，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，解決退出障礙過高的問題。以謀求企業(yè)發(fā)展為理論的企業(yè)并購行為主要包括兩個方面：1、實現(xiàn)生產(chǎn)要素的互補(bǔ)。由于國際生產(chǎn)資料市場仍然很不完善，企業(yè)很難從市場獲得某些關(guān)鍵性的生產(chǎn)要素，而通過并購就可以克服這一障礙，這一動機(jī)突出表現(xiàn)在土地使用權(quán)方面。2、建立緊密型的企業(yè)集團(tuán)的需要。由于企業(yè)家素質(zhì)的顯著提高，以及國內(nèi)、國際的競爭日益激烈的情況下，通過組建強(qiáng)有力的企業(yè)集團(tuán)，可以大幅度地提高企業(yè)的競爭能力，特別是國際競爭力。
四、 現(xiàn)代公司并購的類型
按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)并購可以劃分為不同的類型。以下簡要介紹一下現(xiàn)今國際上比較通行的分類標(biāo)準(zhǔn)。
按照并購雙方所處的行業(yè)劃分，可分為：1、橫向并購。即指市場上競爭對手間的并購。[9]橫向并購的結(jié)果是資本在同一生產(chǎn)，銷售領(lǐng)域或部門集中，優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)組成橫向托拉斯，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以達(dá)到新技術(shù)條件下的最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模。其優(yōu)點是可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)約共同費(fèi)用，便于提高通用設(shè)備的使用效率，便于在更大范圍內(nèi)的合并企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作，采用先進(jìn)技術(shù)設(shè)備和工藝，從而有助于統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)技術(shù)管理，進(jìn)行技術(shù)改造。橫向并購是市場經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)集中和生產(chǎn)社會化過程中最早的一種公司并購形式。2、縱向并購。即指生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的公司之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化公司之間的并購。縱向并購中，并購雙方往往是原材料供應(yīng)者和產(chǎn)品購買者，所以對彼此的生產(chǎn)狀況比較熟悉，有利于兼并后的相互融合。縱向并購重要集中于加工制造業(yè)和與此相關(guān)的原材料，運(yùn)輸貿(mào)易公司等。縱向并購的優(yōu)點除了公司并購擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費(fèi)用的基本特征以外，主要是可以使生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)密切配合，加速生產(chǎn)流程、縮短生產(chǎn)周期、減少損失，且較少受到反壟斷法的規(guī)制。3、混合并購，即多元并購。系指橫向并購與縱向并購相結(jié)合的公司并購。它既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的有客戶或供應(yīng)商關(guān)系的公司間的并購。混合并購的主要目的在于減少長期經(jīng)營一個行業(yè)所帶來的風(fēng)險。在現(xiàn)代科技不斷發(fā)展的背景下，一種原材料可以應(yīng)用于幾個不同行業(yè)的生產(chǎn)，一個行業(yè)的副產(chǎn)品乃至廢品可能是另一個行業(yè)不可或缺的的原材料，因而充分利用原材料就成為混合并購的一個主要推動力。混合并購中由于收購公司與目標(biāo)公司之間沒有直接業(yè)務(wù)關(guān)系，因而從外表上看，頗具隨機(jī)性，其并購目的往往較為隱晦而不易為人察覺和利用，所以有可能降低收購成本。
按照并購的出資方式劃分，可分為：1、出資購買資產(chǎn)式并購。所謂出資購買資產(chǎn)式并購，是指收購公司使用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司全部或絕大部分資產(chǎn)以實現(xiàn)并購。以現(xiàn)金購買資產(chǎn)形式的并購，目標(biāo)公司常依購買法或權(quán)益合并法計算資產(chǎn)價值，以并入收購公司，原有的法人地位及納稅戶頭取消。對于產(chǎn)權(quán)關(guān)系、債權(quán)關(guān)系清楚的企業(yè)，出資購買資產(chǎn)式并購能做到等價交換、交割清楚，減少糾紛。但就我國國內(nèi)企業(yè)而言，由于財務(wù)會計制度為臻完善，從而導(dǎo)致目標(biāo)公司的財務(wù)狀況不清晰、透明度也有限，假如沒有相關(guān)主管機(jī)關(guān)的適當(dāng)介入，此種股市外的公司并購方式在我國難有用武之地。[10]2、出資購買股票式并購。所謂出資購買股票式并購，簡言之，即收購公司以現(xiàn)金，債券等為支付手段，購買目標(biāo)公司一部分股票，從而實現(xiàn)控制目標(biāo)公司資產(chǎn)及經(jīng)營權(quán)的并購方式。出資購買股票式并購既可通過股票發(fā)行市場進(jìn)行，也可通過二級市場進(jìn)行。通過二級市場購買目標(biāo)公司的股票是一種簡便易行的公司并購方法，但因為受有關(guān)證券法規(guī)信息披露原則的制約，此種并購方式一旦演變?yōu)閺?qiáng)制并購，即需要在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到相當(dāng)比例時，向目標(biāo)公司股東發(fā)出公開的收購邀約，容易增加收購成本。3、以股票換取資產(chǎn)式并購。即指收購公司向目標(biāo)發(fā)行本公司的股票以交換目標(biāo)公司的大部分資產(chǎn)。一般情況下，收購公司應(yīng)同時承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)，雙方有約定時除外（但該約定不能對抗債權(quán)人）。在這種形式的并購中，目標(biāo)公司應(yīng)承擔(dān)兩項關(guān)鍵性的義務(wù)，一為同意解散本公司，二為將所持有的收購公司股票分配給本公司股東，這樣，收購公司即可以防止所發(fā)行的大量股票集中在少數(shù)股東手中。4、以股票換取股票式并購。系指收購公司直接向目標(biāo)公司股東發(fā)行收購公司的股票，以交換目標(biāo)公司的大部分股票。此種并購方式，與以股票換取資產(chǎn)式并購相比，收購戰(zhàn)略并無差別，僅是手段各異而已。
按是否征得目標(biāo)公司同意為標(biāo)準(zhǔn)，可分為：1、善意收購。又稱作友好收購，系指目標(biāo)公司同意收購公司提出的收購條件并承諾給予協(xié)助，故雙方高層通過協(xié)商來決定并購的具體安排。善意收購中，由于雙方當(dāng)事人均有合并的意愿，而且彼此之間情況較為熟悉，所以此類收購成功率較高。2、敵意收購。又稱強(qiáng)制接管兼并，系指收購公司在目標(biāo)公司管理層對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標(biāo)公司強(qiáng)行進(jìn)行收購的行為。此種收購中，收購公司常采取突然襲擊的方式，提出苛刻的并購條件，因而目標(biāo)公司在得知收購公司的收購意圖后，常采取一系列反收購措施，如訴諸反壟斷法的適用，發(fā)行新股以分散股權(quán)。回購本公司已發(fā)行在外的股份，指責(zé)收購行為違規(guī)等，收購公司面對目標(biāo)公司的反收購行為，也會采取下列方式，以實現(xiàn)并購目標(biāo)：（1）發(fā)行垃圾債券籌資收購；（2）發(fā)出公開收購股份邀約；（3）征集目標(biāo)公司股東的投票委托書等。采敵意收購，常會在收購公司與目標(biāo)公司之間發(fā)生激烈的“收購戰(zhàn)”。操作不當(dāng)極易兩敗俱傷，讓他人乘虛而入，因而必須籌劃得當(dāng)，有充足的資金和技術(shù)準(zhǔn)備，方可放手一試。
公司并購的其他類型還有：杠桿收購、非杠桿收購、吸收合并以及新設(shè)合并等等。而我國公司的并購則主要包括：控股式并購、購買式并購、承擔(dān)債務(wù)式并購、吸收股份式并購、抵押式并購、舉債式并購、資產(chǎn)置換式并購以及委托書并購幾種主要類型。這些類型與我在前面所詳述的公司并購類型基本相似，只是名稱略有不同罷了，在此就不再做更為詳細(xì)的闡述。
五、 上市公司收購的實踐及其完善
本文的上一部分我們列舉了上市公司并購的多種類型，要將諸多類型的并購問題一一拿來此處進(jìn)行論述顯然不太現(xiàn)實。為了詳細(xì)的闡釋關(guān)于公司收購問題的實踐及其完善問題，我們以上市公司的要約收購和協(xié)議收購為限進(jìn)行簡要的論述。
第一，要約收購（惡意收購）。
要約收購又稱作招標(biāo)收購，繞過目標(biāo)公司董事會，以高于市場價格，直接向股東招標(biāo)的行為。雖然以該種形式對上市公司進(jìn)行收購時，收購公司一般公開地向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數(shù)量的目標(biāo)公司的股份，但由于在收購公司作出收購決議之前并未征得目標(biāo)公司的同意或與目標(biāo)公司達(dá)成協(xié)議，因此，收購公司惡意收購目標(biāo)公司的意圖還是較為明顯的。我國的《證券法》規(guī)定有“強(qiáng)制公開收購”制度，即規(guī)定當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例，可能操縱目標(biāo)公司的董事會并因而對股東權(quán)益產(chǎn)生影響時，收購公司即負(fù)有對目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約，以購買股東手中持有的目標(biāo)公司股份的強(qiáng)制性義務(wù)。依該法，強(qiáng)制公開收購的發(fā)動比例為30%。收購公司在達(dá)此比例之前，也可以自由發(fā)動公開收購，只是須先履行行政法規(guī)關(guān)于報告、公告的程序規(guī)定。可見，惡意收購雖然沒有經(jīng)過目標(biāo)公司的同意，但是只要符合法律的規(guī)定，仍是允許的。采用公開收購要約形式實現(xiàn)公司收購，一般經(jīng)由三種途徑：1、現(xiàn)金收購股權(quán)式（cash tender offer）,以現(xiàn)金來買股票；2、交換收購股權(quán)式（exchange tender offer）,以收購公司的股票及其他證券交換目標(biāo)公司的股票；3、現(xiàn)金收購股權(quán)及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股收購（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用現(xiàn)金或證券來交換目標(biāo)公司的股票，也稱作混合收購。[11]
要約收購的具體程序主要包括以下幾個方面：1、聘請顧問，找到一家證券公司，幫助挑選購買的對象。由于這一程序直接關(guān)系到收購公司對于目標(biāo)公司的選定問題，對于最后的成功與否具有至關(guān)重要的影響，因此，在這個環(huán)節(jié)需要保密。2、進(jìn)行試探性收購。首先收購少量的股票，看看股民的反應(yīng)程度。以少量收購的方式進(jìn)行試探可以防止股市的波動，不至于破壞國家金融秩序的穩(wěn)定。3、進(jìn)一步收購。根據(jù)我國《證券法》的有關(guān)規(guī)定，當(dāng)占有一家上市公司已發(fā)行股份的5%時，就必須在事實發(fā)生之日起3日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所作出書面報告，通知上市公司，在報紙上予以公告，以后每增加或減少5%都要公告。4、報送收購報告（在發(fā)出收購要約之前進(jìn)行）給證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所和上市公司。5、發(fā)出收購要約。根據(jù)我國《證券法》的有關(guān)規(guī)定，當(dāng)持有者持有股票已達(dá)到上市公司發(fā)行股票的30%時，才可發(fā)出要約。同時必須通知所有股東，除非經(jīng)國務(wù)院、證監(jiān)會同意。6、收購的確認(rèn)。持有者持有上市公司已發(fā)行股份的75%時，收購就成功。如果持有股份已達(dá)到90%，為了保護(hù)持有10%股份的中小股東的利益，必須無條件接受剩余10%的股份。7、在收購?fù)瓿?5日內(nèi)，向證監(jiān)會報告。
第二，協(xié)議收購（善意收購）
協(xié)議收購是指收購公司不向目標(biāo)公司各位股東發(fā)出單方面的要約，而是直接找到目標(biāo)公司董事會進(jìn)行商討。協(xié)議收購主要針對非流通股（國有股、法人股）。由于協(xié)議收購建立在雙方相互信任、相互合作的談判基礎(chǔ)之上，一般不會對股市和國家金融秩序造成不良影響，因此國家也很少通過法律的形式對其進(jìn)行規(guī)制。并且協(xié)議收購?fù)耆⒃陔p方意思表示一致的收購協(xié)議的基礎(chǔ)之上，所以協(xié)議收購一般也不遵循法定的收購程序，而是以雙方談判所達(dá)成的收購程序為準(zhǔn)。我們在此不再對協(xié)議收購進(jìn)行詳盡的闡述。
上市公司的收購過程中，由于涉及的利益相關(guān)方比較多，而且金額較大，一旦疏忽對于相關(guān)法律制度的構(gòu)建和完善，極易造成社會經(jīng)濟(jì)的混亂。因此，以下圍繞我國上市公司收購的法律制度完善問題進(jìn)行一些粗略的論述。
首先，完善保護(hù)少數(shù)股東利益的法律制度。公司收購活動中，少數(shù)股東利益的保護(hù)一直是立法與實踐中的難點。我國《公司法》關(guān)于保護(hù)少數(shù)股東的規(guī)定相當(dāng)缺乏和薄弱，對少數(shù)股東缺乏充分保護(hù)的現(xiàn)狀已經(jīng)造成了少數(shù)股東只關(guān)心股票投機(jī)，而忽視公司經(jīng)營業(yè)績，他們在很大程度上已經(jīng)成為投機(jī)股東。由于我國目前國有股、法人股上市流通受到嚴(yán)格限制，我國股市上的股民大多數(shù)屬于少數(shù)股東的范圍。如此龐大的投機(jī)隊伍的存在，注定了我國股票市場具有濃厚的投機(jī)性質(zhì)，這種現(xiàn)象嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。此外，當(dāng)少數(shù)股東面對大股東的侵權(quán)行為得不到應(yīng)有的法律保護(hù)時，必然會影響到他們的投資熱情和信心，致使他們對證券市場和國家法制失去信心，這對整個社會而言也是非常不利的。為此，我們需要進(jìn)一步探索我國《公司法》在完善相關(guān)制度時應(yīng)采取的措施。要做到對于少數(shù)股東利益的保護(hù)，必須在以下幾個方面作出努力：
1、推行外部董事制度或獨(dú)立董事制度，并對外部董事或獨(dú)立董事恰當(dāng)定位。外部董事制度主要是英、美等發(fā)達(dá)國家在上市公司中實行的制度。按照這一制度，公司的董事會由兩部分成員組成，一部分為內(nèi)部董事，一部分為外部董事，經(jīng)理人員由內(nèi)部董事?lián)巍Ｍ獠慷聞?chuàng)設(shè)的本意，在于強(qiáng)化對經(jīng)理人員的監(jiān)督與制衡，使其按股東的最大利益行事，由此保護(hù)股東、尤其是廣大中小股東的利益，同時彌補(bǔ)內(nèi)部董事在專業(yè)知識上的缺乏。但是，由于外部董事大都由社會賢達(dá)擔(dān)任，故其在客觀上又對維護(hù)非股東利益，促使企業(yè)履行社會責(zé)任發(fā)揮了一定作用。近年來，為實行外部董事制度，英、美等發(fā)達(dá)國家公司中董事會的成員和外部董事在董事會成員中所占比例呈不斷上升的趨勢。[12]在我國上市公司的實務(wù)中外部董事或獨(dú)立董事的建立也日益受到重視。
2、建立小股東利益補(bǔ)償制度。在公司的收購過程中，小股東的利益要受到損害，因此應(yīng)給予小股東補(bǔ)償，在國際慣例上一般采用優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。即新公司首次增發(fā)新股時，小股東可以按一定比例，按照約定的比例購買發(fā)行的新股。
3、建立異議股東股份回購請求權(quán)制度。在公司收購行為開始時，董事會應(yīng)就有關(guān)收購事項，做成收購協(xié)議，提交股東會，如股東在集會前或集會中，以書面形式表示異議，或以口頭形式表示異議經(jīng)記錄者，得放棄表決權(quán)，而請求公司按當(dāng)時公平價格，購買其持有的股份。公司收購實質(zhì)上是公司之間所作的一種契約安排，參與收購公司的意思表示均是其股東意見的集中體現(xiàn)。在公司收購中，如何保護(hù)反對收購的少數(shù)股東的合法權(quán)益，是公司法應(yīng)予關(guān)注的問題。從公司法原則來看，當(dāng)公司進(jìn)行重大交易時，如少數(shù)股東認(rèn)為該類交易對他們有重大不利影響時，這些不同意進(jìn)行交易的股東應(yīng)當(dāng)有權(quán)請求公司購買其所持有的股份，而購買股份的價格應(yīng)當(dāng)反映這些股份的真實價值。在立法上規(guī)定異議股東股份回購請求權(quán)的目的，就是為了有效保護(hù)少數(shù)股東的合法權(quán)益，平衡大股東和少數(shù)股東之間的利益。[13]
另外，完善強(qiáng)制性要約收購制度。強(qiáng)制性要約收購制度，是指當(dāng)一股東的持股比例達(dá)到法定數(shù)額時，必須向目標(biāo)公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。該制度的理論基礎(chǔ)是，持有一個上市公司30%-35%股權(quán)的股東，已基本上取得了該公司的實際控制權(quán)，該股東不僅可以依據(jù)公司章程自由選派高級管理人員，對公司的日常經(jīng)營管理做出決策，而且在市場上進(jìn)一步購買該公司的股票以達(dá)到絕對控股地位也不是一件難事，少數(shù)股東因此被剝奪了應(yīng)享有的權(quán)利，實際上處于任人支配的地位。從公平的角度來說，少數(shù)股東因失去了經(jīng)營管理的權(quán)利，至少應(yīng)享有將其股票以合理價格賣給大股東的權(quán)利。確立強(qiáng)制性要約收購制度的國家原則上都以對股東的平等保護(hù)和賦予股東以撤回投資的權(quán)利為立法理由。
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