[ 劉雁飛 ]——(2005-12-20) / 已閱104378次
在內部治理方面，由于股權高度集中，存在一個絕對控股股東，其理論上會有足夠的動力去監督公司管理層。而且該控股股東作為公司的主要所有者，持有足夠的表決權，可以直接罷免公司經理，這種監督一般情況下是比較有效的 。但問題是，由于大股東與經理層之間客觀上存在信息不對稱的現象，經理層一般又是大股東的代理人，深得大股東的信任，其它股東要罷免的難度很大。即便公司管理層的確存在問題，大股東要全面了解公司的經營情況，可能也需要較長的時間，花費較高的成本。因此，股權高度集中使得代理權結構具有高度的穩定性。
在外部治理機制方面也是如此。一個存在絕對控股股東的公司，成為購并目標的可能性極小。因為購并的主要動機是為了目標公司的控制權，而如果原控股股東不配合，兼并無法完成。除非該公司的財務情況非常糟糕，原控股股東又無能為力。如果公司管理層為控股股東的代理人，其與大股東的利益具有較大的趨同性，大股東出售控制權很多情況下并非是對其代理人的不滿。而如果公司管理層并不是大股東自身或其代理人，大股東可以通過其它更小成本的方法來實行監督，配合并購的意愿不強。
因此，與股權分散一樣，股權高度集中的治理模式也存在損害小股東利益的問題，只不過利益的受益者從內部控制人轉變為大股東而已。對大股東行為和利益的實證研究表明，不管在發達國家還是發展中或者轉軌經濟國家，一旦上市公司大股東處于絕對控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內部私人收益，例如，支付特殊紅利，進行關聯交易，或者通過合理利用會計準則的缺陷進行利潤管理，獲得內部控制利益，從而剝削中小股東 。
大股東利用其優勢地位肆無忌憚地剝奪小股東利益，這在我國上市公司中得到充分的體現。第一，股東大會“空殼化”。高度集中型的公司中，資本多數決使得小股東根本無法、也無任何意愿去參與公司治理。從目前我國股東參與股東大會的現狀來看，小股東的參會率極低。據《中國證券報》的調查：16%的投資者曾經參加過股東大會，還有2%的投資者沒有直接參加，但委托他人參加過，而高達82%的投資者則表示沒有參加過股東大會。從上述簡單的資料統計可以看出，由于我國絕大部分上市公司存在大股東絕對控股現象，部分上市公司股東大會受到大股東的過度操縱。因此，對大股東而言，股東大會成為其履行法定手續的“橡皮圖章”；而對中小股東來說，股東大會往往是走過場而已，并不能真正反映中小股東的意愿。在這種情況下，中小股東對參加股東大會往往沒有足夠的熱情。第二，董事會“家天下”。還是以上的調查顯示，由于中國上市公司具有高度集中的股權結構，大股東不僅可以影響股東大會的決議，更可以通過選舉“自己人”為董事來控制董事會的運作，平均而言，來自第一大股東的董事人數已超過董事總數的50%。這樣一來，董事會極易成為大股東的“一言堂”，大股東很容易在獲取自身利益的同時侵吞其它股東的利益。第三，外部治理的邊緣化。在“一股獨大”下，作為外部公司治理機制的資本市場、經理市場和公司控制權市場也失去了生存發展的基礎和環境。
在投資者法律保護缺失和不完善的情況下，高度集中的股權結構，使得大股東對小股東的盤剝是合法而不合理。從我國上市公司的情況看，控股股東對一般少數股東利益的侵害和掠奪不僅現象非常嚴重，而且掠奪方式各種各樣，其普遍使用的方式包括：
（1）直接占用上市公司資金。很多控股股東通過直接借款方式長期占用上市公司的巨額資金。據統計，經過中國證監會近兩年大刀闊斧地敦促上市公司“清欠”后，截至2005年4月初，根據已公布年度報告公司的統計,2004年末累計占款總額仍有509億元，實際占款規模可能在千億元左右 。大股東占用已成為證券市場的頑疾。
（2）利用關聯交易進行利益輸送。近年來，上市公司與關聯股東主要是控股股東之間的關聯交易非常盛行，形式各樣，但總體上關聯交易的利益天平總是傾向于關聯股東尤其是控股股東。大股東通過關聯交易轉移上市公司資產與利潤的內容主要包括：股權轉讓與投資、資產與債務重組、商品服務的采購與銷售等，方式無非主要通過顯失公平的“低買高賣”。
（3） 用上市公司的對外擔保變相圈錢。上市公司對外擔保的對象絕大多數是控股股東或大股東的關聯企業的銀行貸款。2000年6月，中國證監會發布《關于上市公司為他人提供擔保有關問題的通知》發布后，這種狀況才有所改變。但是，大股東利用上市公司對外擔保變相圈錢的本質并沒有改變。《關于上市公司為他人提供擔保有關問題的通知》明確規定，上市公司不得為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業或者個人債務提供擔保。但《通知》并沒有對上市公司為其下屬公司進行擔保作出明確規定。因此，不少上市公司大肆為其控股或參股公司提供巨額貸款擔保，或者為其它上市公司借款擔保，被擔保上市公司再為其控股股東或關聯企業提供擔保。不管何種形式，結果都大同小異，即控股股東憑借上市公司的信用獲得了巨額的資金，而上市公司卻陷入了布滿地雷的“擔保圈”。
（4） 惡意派現 。股利分紅是國外上市公司常用的一個政策，但在股權高度集中的情況下，它也演變成大股東損害小股東利益的一種手段。我國上市公司惡意派現的主要手段三種：一種是用貸款發紅利。2002年，出于再融資的考慮，部分虧損或微利的上市公司在分配預案中提出了較優厚的分紅方案，其中：60多家上市公司分紅派現完全是分光吃光，30多家上市公司要動用往年的累積利潤，20多家公司分紅額超過當年可分配利潤，有數家公司的賬面資金小于擬分紅金額 。第二種是用募集資金來分紅，甚至只對老股東分紅，“掠奪”新股東。如華夏銀行和寧波東睦 。第三種是大股東偽造上市公司業績，巨額分紅后轉讓股權。大股東控制上市公司偽造業績，巨額分紅到手后把股權轉讓，給后來者留下一個爛攤子和大筆債務。如通化金馬就是典型 。
國內的研究也表明，由于缺乏對小股東利益加以保護的法律機制，加之相應約束大股東的市場機制尚未建立，大股東控制更多地導致了侵害小股東利益的利益輸送現象，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家 。控股股東通過對投票權與現金流量權進行分離來侵害小股東的利益 ；通過盈余管理攫取控制權收益 。
3.相對集中型股權結構
（1）股權制衡
相對集中型股權結構，可以通過各大股東的內部利益牽制，達到相互監督、從而保護所有股東權益，這就是所謂的股權制衡。
近年來，國外理論界對股權制衡的研究表明，多個大股東的存在可以起到互相監督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為；在投資者保護不完善的情形下，通過由少數幾個大股東分享控制權，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，則可以起到限制掠奪行為的作用，當不存在一個占明顯優勢的控股股東，公司的主要行動需要經由這幾個大的投資者的一致同意時，這些大股東所共同持有的足夠大的現金流量權力足以限制這些股東對剩余中小股東進行掠奪的激勵，轉而采取更有效率的經營措施獲得更多的利潤與所有股東共同分享 。Shleifer和Vishny 的模型表明，一定的股權集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，可以更有效地監督經理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低經理層代理成本。麥乃爾和瑟維爾 （McConnell & Servaes）的研究也發現，公司價值與股權結構之間具有非線性的函數關系。在控股股東控股比例小于40%時，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當控股比例達到40%-50%時，公司托賓Q值開始下降。
一般而言，在有相對控股股東而又存在其它大股東的情況下，股東的表決權形成一種暫時的均衡，這種均衡的優勢一是大股東之間相互存在監督，使控股股東侵損其它股東的情況比較難以發生，我們看到，很多公司關鍵的管理層大都由不同的股東派出，相互之間存在一定的監督和制約。二是大股東之間有較大的動力去監督公司經理，即使公司的管理層都不是大股東的代理人，但由于持有一定的股份，因此，大股東有足夠的動力去行使監督權，因為監督成本往往大于進行較好監督所獲得的收益。另外，各國法律在小股東對經理層訴訟上設置了限制條件，但大部分國家法律都支持大股東對公司經理提起的訴訟請求，立法者認為如果一個股東持有公司一定比例以上的股份，其發生濫訴的動機和可能性不大。
在公司股權相對集中的情況下,每一相對控股股東一般都不具有對經理人的絕對決定權,代理權競爭的程度較強。由于相對控股股東持有相對較多的股份,他們對經理人的經營狀況和經理人的更換也高度關注,而且,他們可憑借相對控股地位提出自己的代理人人選,并使之參與到代理人更換的競爭中去。可見,這種股權結構更有利于代理權的競爭,更有利于增強經理更換的壓力。
在公司股權相對集中的情況下,相對控股股東對待收購的行為特征具有兩面性:一方面,其是收購的反對力量,會采取各種行動阻止收購,但另一方面,如果相對控股股東是收購方,則可以減少收購成本,有利于收購成功。因為相對控股股東只要再增持少量股權就可以收購成功,加之其了解目標公司的各種情況,具有信息獲得方面的優勢,因而在收購價格的確定過程中處于有利地位。有的國家法律還準許原股東在收購其它股東轉讓的股權時具有優先購買權。
而國內對我國上市公司中股權結構和大股東占用款項的實證研究也表明：股權集中度高的上市公司大股東及其關聯方占用上市公司資金現象的發生比例高于股權分散的公司。而無論是股權集中還是股權分散的情況下，股權制衡的上市公司大股東及其關聯方占用資金的發生比例均遠低于非制衡上市公司，這說明股權制衡能夠有效抑制大股東占用上市公司資金的行為，有利于保護中小股東權益 。國內的研究也證明：大股東的渠道挖掘是客觀存在的事實，但其它股東對大股東的渠道挖掘有制衡作用，因此股權結構的約束作用是非常明顯的，如果控制股東和其它股東的比例越接近，對控制股東的約束性就越強，控制股東行為就越與其它股東和公司整體利益趨于一致 。
（2）與股權制衡相關的幾個問題
股權制衡的效果，與三個因素密切相關：一是股東之間的利益必須是獨立而非趨同或者附屬的，此乃制衡作用的根本和基礎；二是必須有合適的和有治理動力的股東；三是完善的法律環境。
要達到有效的股權制衡，存在多個代表不同利益的主體是關鍵。我國很多上市公司，形式上似乎屬于股權相對集中結構，但制衡仍然失效，原因何在？我認為主要有：（1）產權不明。由于產權不明，導致激勵和約束機制缺失，國有產權的代理人不能認真履行其代理職能 。（2）股權缺乏流動性和獲利預期。由于股份不能上市流通，又沒有控股股東的內部關聯利益，股東治理動力不足。(3)非市場化的入股。該類公司股權結構的形成僅僅是滿足公司設立和上市融資的需要，而非根據競爭環境和融資需要進行動態、商業化的選擇。不少法人股股東與控股股東有業務往來關系，入股往往為了保持業務關系。因此，大多數法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業績的激勵和動力。
近年來，國外股東積極主義逐漸興起，機構投資者更多地參與到公司治理中，而非單純地“用腳投票”。如倫敦金融區的基金經理“已經變成了公司叢林中的國王制造者和國王毀滅者”而成為“城市的愷撒” 。近年來，為了改善上市公司的公司治理，我國也開始大力培育和超常規發展機構投資者。據統計，2001—2002年我國機構投資者的總資產規模約為1.98萬億元，其中入市資金規模為8300億元左右，約占滬深兩市總流通市值的55.7% 。我國《上市公司治理準則》也明確提出，要鼓勵并支持機構投資者發揮公司治理作用，管理層因此對機構投資者寄予厚望。但良好的愿望并未化為美好的果實，近年來我國機構投資者的表現，令管理層大失所望。人們看到，機構投資者并不是天然的治理積極參加者 ，不少基金的招募說明書明確表示“不謀求對上市公司的控股，不參與所投資公司的管理”,不僅如此，反而爆出“基金黑幕”之類的丑聞。
是什么原因阻礙了機構投資者參與公司治理？有的分析認為原因主要三個：第一，我國上市公司國有股“一股獨大”。第二，上市公司普遍虧損。第三，法律規章不完善。國家對有關機構投資者的界定、機構投資者的業務活動設施、投資范圍、中介作用和活動范圍等法律規范不夠詳盡和完善 。因而，上海證券交易中心研究主任胡汝銀認為“由于微觀經濟基礎本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發展怎樣的機構投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷”。但原因僅是如此？ Albert O.Hirschman的“退出和呼吁”理論和John Coffee的“流通和控制對立關系”理論 或許能給我們更多的啟示。
退出和呼吁理論認為，任何組織的成員均面臨推出與呼吁的選擇問題。是退出還是呼吁，取決于各自的成本評估。機構投資者持股的增長降低了“呼吁”的成本，又使得其“退出”成本加大（因為大量拋售可能印發股價下跌，從而導致“退出”困難，），因而導致股東積極主義的興起。
在此基礎上，John Coffee教授提出了流通和控制對立關系理論。他認為，流通與控制往往是對立的，股東追求流通就必須放棄控制，追求控制則須放棄流通；但兩者又是統一的，投資者利益最大化是統一的基礎，投資者將根據自己的利益在流通與控制之間作出選擇。一些投資者需要流通，另外一些投資者則需要控制，也會有投資者希望得到流通與控制，一切以其利益平衡為基礎。
從Coffee的流通與控制對立理論可以看出，機構參與公司治理的動力和根本原因不是法律規則，而是市場規則。是其根據其自身性質的不同，從利益最大化的基礎上作出的選擇，法律規則不過是對這種選擇的一種反映而已。由于缺乏長期投資的機構投資者（如社保基金、保險基金、養老基金等），我國現有的證券資金都是追求短期逐利型的，并沒有參與公司治理的積極性。只是自2002年來，我國證券市場股指長期單邊走低，導致這些機構投資者深度被套，被迫成為股東，無法退出，因此為了保護其利益，被迫在一定程度上參與對上市公司事項的表決。
而對于有長期投資動力的機構投資者(如保險基金、社保基金、養老基金等)，為鼓勵他們積極參與公司治理，應該在適當放寬投資比例的限制，才能促使其由消極股東轉變為積極股東。我國《證券投資基金運作管理辦法》第31條規定：“(一)一只基金持有一家上市公司的股票,其市值超過基金資產凈值的10％；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券,超過該證券的10％”。而對絕大多數保險公司而言，其將保險基金投入到股市亦有嚴格的限制(保險公司的入市資金比例不得超過10%。太平洋保險公司的入市資金比例已經獲準提高到15%)。這些限制從短期看有利于機構投資者分散風險，但是從長遠看，投資的分散使機構投資者沒有激勵和權利去過問公司經營和治理情況，限制了其參與公司治理的積極性。
多個大股東，固然可能建立股權制衡制度，但也可能會存在另外兩種情況：一是各大股東之間爭權奪利嚴重影響公司的經營。二是多個大股東也有可能采取共謀策略，剝奪小股東的情況可能會更嚴重。正如相關以公司紅利水平作為大股東剝奪行為指標相關研究發現：以歐洲支付紅利高于東亞九國企業，這說明東亞國家多個大股東之間的共謀加重了對小股東的剝奪 。
我國上市公司中，各大股東之間發生爭權奪利而嚴重影響公司經營的情況比較普遍，如近年來的新都酒店、宏智科技、川歌科技、廈門汽車等公司股東之間發生的斗爭。之所以會發生如此之多的股東紛爭，其原因可以歸納為：一是由于我國對投資者尤其是小股東的權利保護程度不夠，公司控制權就成為法律保護的有效替代，掌握公司的全部/部分控制權就成為股東保護其自身利益的主要和直接的途徑，因此，各個大股東均采取直接委派代理人的方式參與公司管理，而不是采用經理人管理方式。因此，由代表各方利益的管理層客觀上比較容易產生利益沖突。以上四個案例，無一例外都是大股東直接委派代理人組成公司的管理層。二是投資的退出渠道不健全。由于國有股和法人股不能上市自由買賣，只能通過協議轉讓等方式流通，退出成本高，使得股東發生紛爭伊始，缺乏通過快速退出來結束紛爭的渠道。而股東之間長久的紛爭，必然會嚴重影響公司的經營。三是當我國上市公司股東發生爭執時，更多的是采用行政方式來解決，而不是通過市場化協商的方式達到妥協。而行政方式的巨大不確定性和隨意性，使得每一個股東都無法客觀理智地評估其結果，都堅信自己是最后唯一的勝利者，但結果往往是兩敗俱傷。四是違規成本過低，導致管理行為的逆向選擇。在上述四個案例中，爭執的各方股東都不同程度存在違法或者不規范的行為，但由于違法成本低廉，各自都把上市公司作為“圈錢工具”，股東紛爭更多的是源于不當利益分配不均。
在各個大股東制衡的同時，也會出現同謀而損害小股東利益的情況。為保護流通股東的合法權利，我國推出了重大事項類別股東表決制度，賦予流通股東在公司重大事項決策中的話語權。但從實施的情況看，大股東與其他流通大股東－機構投資者（基金公司）之間相互串謀，操縱和控制類別表決制度而共同損害其他流通小股東利益的現象已經出現。如首旅股份的流通股股東投票參與率只有1.35%。盡管參與網上投票的94萬多股中，有72.78%的股東投出了反對票，但仍未能改變首旅股份大股東圈錢的決定；手中只有227.7萬股的兩家機構，投出的贊成票決定了另外兩萬多流通股東的命運 。再如2004年寶鋼股份增發新股，開始遭到基金公司的極力反對和抵制，而在寶鋼股份與主要持股基金公司進行了多輪“溝通”后，這幾個基金公司態度大逆轉，轉而支持增發，由此引發市場對兩者共謀的猜疑 。
我認為，大股東相互之間是否會共謀，根本上取決于其共謀成本。首先，取決于誰掌握了公司的最終控制權，以及其所持有的現金流權到底有多少。一般情況下，大股東可通過金字塔持股、公司發行優先股、交叉持股等方式在公司中獲得足夠的控制權，但如果其實際擁有的現金流權小于投票權時，這種控制權和現金流轉分離程度的提高將導致企業代理成本的上升，大股東轉移公司利潤的動機和剝奪小股東利益的欲望比較強烈。其次，還要分析法律對投資者權益的保護程度。任何一個經濟人都有為自己謀利的動機，大股東們也不例外。在考慮了自身的現金流權利與實際控制權、監督成本以及法律制度的完善程度后，其會在監督與共謀中選擇自身利益最大化的行動 。我們可以看到，同樣是家族控股的企業，在東亞各國普遍存在共謀情況，而歐洲卻比較少見，原因就在于法治環境的差別。東亞各國雖然都有相關的法律制度，但實際執行得并不好，控制權的私人收益遠遠高于監督的成本，因此股東就會傾向于共謀來獲得利益。第三，董事責任沖突問題。我們看到，股東之間的共謀行為多發生在由股東直接委派董事的企業中，都是通過操縱公司董事會完成“自我交易”來輸送利益，表面上并不違法，但這里存在一個委派董事作為成員公司董事對成員公司的受托義務與作為持股公司委派者對持股公司的義務之間的沖突問題。國外公司法都規定了董事對任職公司的受托義務，包括注意義務與忠誠義務。而我國公司法的相關規定要求，公司董事應當忠實履行職務，維護公司利益 ，因此，我們應該堅持委派董事對所任職公司的忠誠義務原則，對違反法律義務，擅自批準共謀協議的董事，應該明確規定其個人責任。對共謀責任無法界定，或者界定不清，都會縱容和刺激股東的共謀行為。
四、完善投資者保護法律
法律解釋理論認為，完善的法律是控制權的有效替代機制。關于A股公司和H股公司在保護中小股東利益方面的差異，有的學者通過比較大陸和香港地區的法律制度和監管約束情況，認為主要是由于兩地法律對投資者保護的程度不同而導致，香港地區無論在法律制度的完善，還是在執行水平等方面，都比大陸地區要強 。目前我國正處于轉軌時期，與國外發達國家相比，我國經濟法律存在很多空白和漏洞，致使中小投資者的合法利益得不到基本的保障，因此，相對集中型的股權結構有助于防范和制止大股東對小股東的剝削，但完善相關法律既是當務之急，也是長遠之計。缺乏了有效的法律保護，建立良好的公司治理機制無異于“海市蜃樓”。因此，一方面要盡快建立和完善相關法律 ，另一方面更要嚴格執行，造就良好的法治環境。當前應該著重完善如下法律制度：
（一） 司法應該適度介入公司治理領域。市場經濟就是法治經濟，在市場經濟成熟國家，公司管理領域的糾紛，主要通過自律和司法獲得解決，因此普通法系國家（地區）中，其法院的權限很大，可以比較寬泛地介入到公司糾紛的領域中。如我國香港特區的法律就規定，在公司管理陷入僵局（癱瘓）時，法院可以指派公司接管人負責管理公司事務。隨著經濟利益的相互交叉和滲透，我國上市公司管理層面的糾紛越來越多，很多糾紛已經無法通過協商達成妥協，過去傳統的行政方式已經越來越不適應形勢的需要，而且隨著市場經濟的成熟，政府對經濟領域的過度管制必然會削弱，行政權力退出公司治理領域是大勢所趨。但在行政權力退出后的空白，應有司法權力來補足，否則，糾紛解決的空白點會給公司股東以及相關利益人帶來很大的損失。因此我國應當借鑒普通法國家公司法的經驗，適當擴大司法權力介入的領域，在立法層面明確司法介入的范圍、方式和程度等。
（二） 建立和完善股東訴訟制度。國外法律和公司治理實踐表明，股東派生訴訟是十分重要的公司治理機制，沒有派生訴訟相配套，公司管理者受托義務，乃至公司目標的公司治理作用將大打折扣。《公司法》第63條規定了管理者損害賠償責任、明確董事、監事、經理執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。2002年最高法院發布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權案件有關問題的通知》，規定了涉及小股東訴訟的程序等重大問題。但投資者通過民事訴訟維權仍然步履艱難，如法院受理范圍僅僅包括因虛假陳述而引發的證券民事賠償案件，而且還設置了行政處罰等前置條件，小股東對諸如內幕交易、操縱市場等方面的案件目前仍然訴訟無門。另外，我國《民事訴訟法》和《公司法》、《證券法》,都尚未接受集團訴訟,使得股東私人既無法提起集團訴訟,也無法提起股東衍生訴訟，不能形成經濟可行的訴訟機制。高昂的訴訟成本當股東的民事權利受到上市公司等主體的整體侵權時,單獨的訴訟不能有效解決股東權益保護的問題。我國《民事訴訟法》規定了以代表人訴訟為特征的共同訴訟。在這種訴訟框架內，沒有采取明示授權方式加入共同訴訟的投資者，即使因虛假陳述導致其股價損失，也不能享有共同訴訟間接原告的地位，判決、裁定的結果不能對其自然擴張適用，因此在單獨訴訟以及范圍有限的共同訴訟中,受害的股東訴訟成本與訴訟收益很不匹配,目前我國證券市場中已經發生的股東訴訟往往是投資者出于"義憤"而進行的訴訟。更多的投資者作為權利受到損害的股東,往往還是只能選擇"以腳投票"退出公司,而沒有動力去起訴違法行為。而從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團訴訟應是我國證券民事群體性訴訟的發展方向 。因此，應通過修改《公司法》、《證券法》，進一步擴大證券民事賠償的范圍、明確和細化民事責任制度，以及規定證券民事賠償訴訟中存在的復雜法律技術問題等等。
（三） 完善累計投票制度。在董事的選舉方面，目前大多數國家都實行資本多數決原則，這雖然體現了形式上的同股同權思想，但是該原則極易以形式上的平等掩蓋實質上的不平等，極易導致大股東濫用其表決權來侵害中小股東的合法權益，從而使小股東意志與其財產絕對分離，造成股東地位的不平等，股東大會流于形式，董事會成為擺設，破壞公司治理結構。
在我國公司治理實踐中，公司董事都是由股東推薦并經股東大會選舉產生的，由于推薦權通常都是由持股10％以上的股東作出，除在公司收購中遇到被推薦者落選者情形外，很少發生被推薦者落選的情況，于是，大股東推薦往往等同于選舉。盡管2002頒布的《上市公司治理準則》第2條規定：上市公司治理結構應確保所有股東，特別是中小股東地位平等，并對股東控股比例在30％以上的上市公司在選舉董事上賦予了中小股東累積投票權，然而該準則效力與法律相比仍有很大的不足，并且沒有相關的實施細則跟進。另外如果上市公司第一大股東和其它股東的持股比例相差懸殊，那么累積投票制度也無法發揮應有的作用，而公司治理準則恰恰將一股獨大程度比較嚴重的上市公司納入強制實施累積投票制度的范疇。
（四） 完善獨立董事制度。2001年8月，中國證監會發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，全面引入獨立董事制度。2002年1月，中國證監會和原國家經貿委聯合發布的《上市公司治理準則》要求董事會審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會中獨立董事占多數并擔任召集人。但實踐中，獨立董事并沒有起到制度設計的初衷，很多上市公司的獨立董事成為“花瓶”，甚至大股東的“幫兇”。我國獨立董事制度存在的問題主要是獨立性不夠 。金信證券研究所與上海上市公司董秘協會聯合展開的一次調查研究顯示，80%上市公司的獨立董事是由大股東推薦給股東大會的，還有一些獨立董事是往往與公司董事會成員或某一高級管理者關系良好，因此，上市公司獨立董事在履行職責時，會不同程度地受到控股股東和實際控制人的影響 。所以，我國首先應在更高的法律層面上規范獨立董事的職權和定位。其次需要完善獨立董事的選任程序，進一步擴大獨立董事的數量。同時還要完善獨立董事對公司重大事務的知情權、發表意見的權力保障制度。
（五） 完善強制信息披露制度。信息的透明度是制約大股東對小股東權益剝奪的有效手段，盡管我國《證券法》對信息披露作出了強制規定，并對需要披露的重大事項作出了列舉。但一方面缺乏對信息披露主體進行有效的法律約束；同時由于行政干預和資本市場缺乏足夠的競爭，另一方面這些規則自身的操作性差，強制信息披露制度還存在許多問題。例如沒有對投資有重大影響的信息作出明確界定；對于會計人員在保證信息的真實、準確、完整性等方面的責任沒有規定；對信息披露人持股變動的數量比例、報告的查閱等沒有作出規定；未明確中小投資者等弱勢群體的知情權；以及缺乏對以法律沒有規定為由逃避披露義務責任規定和披露的時效性較差 等等。完善強制信息披露制度，首先要適當擴大信息披露范圍，特別要加強公司治理方面的信息披露；其次還要細化信息披露環節；再次要加強中介機構對信息披露的監管作用。
（六） 完善關聯交易的監管。當前，關聯交易是大股東盤剝小股東利益的主要途徑，盡管中國證監會的系列制度中都有對此的規定，也初步建立了利害關系人回避表決和信息披露制度，但關聯交易問題卻并沒有得到緩解。我認為，我國應該進一步完善對關聯交易的立法，尤其應將關聯交易的規范提升到《公司法》和《證券法》的層面，確立控股股東對下屬公司發生不公允關聯交易而導致下屬公司遭受利益損害時的賠償責任。鑒于我國上市公司70％的關聯交易是與其控股母公司之間發生的現狀，為了有效保護小股東的利益，我國可以借鑒國外的“揭開公司面紗原則”、“深石原則”，尤其是德國的“推定的關聯企業學說”， 對我國的《公司法》和《證券法》進行相應的修訂。
結 語
公司治理制度具有國家和地區特性，它必須與本國的市場特征、制度環境以及社會傳統相協調。一國公司治理結構是隨著該國（地區）政治經濟和法律環境的發展而不斷調試的，存在一定的“路徑依賴”。雖然不存在所謂最優和唯一的公司治理，但好的公司治理卻有著共同或者相同的原則，如對中小股東的權利保護、法律完善、市場競爭等等。
不同的股權結構在保護中小投資者方面存在差異。高度分散的股權結構，雖然有助于促進兼并，但在代理權競爭和監督機制方面存在很重的不足；高度集中的股權結構，其內部治理具有很大的穩定性，也不利于外部約束機制的發揮；而相對集中的股權結構，能較好地發揮監督機制的作用，尤其是在保護小股東利益、監督內部控制人等方面。
短期內看，通過國有股減持，在上市公司中引進有效的股權制衡機制，可以在很大程度上防止和減少大股東對小股東的剝奪。但從長期看，只有完善平等保護投資者的商業法律體系和公正有效率的行政執法，才能從有效保護小股東的利益。
參考文獻
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