[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱37144次
1）選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)模式
以上關(guān)于企業(yè)并購(gòu)模式選擇的理論都有一定的道理，結(jié)合上述理論，并購(gòu)方在選擇并購(gòu)模式時(shí)，可以下面的思路著手：以企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境為背景，全面分析企業(yè)核心能力的物質(zhì)載體——戰(zhàn)略資源、核心能力的狀態(tài)以及未來(lái)培育和擴(kuò)散的方向，在此基礎(chǔ)上確定最適合自身發(fā)展的并購(gòu)模式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)核心能力的不斷強(qiáng)化和擴(kuò)展，獲得持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。按照這一思路， 收購(gòu)方在選擇并購(gòu)模式時(shí)的基礎(chǔ)是全面分析其自身和目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、所具備的和所需要的戰(zhàn)略資源以及核心能力的狀態(tài)和培育方向。
其一，相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析
相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析包括對(duì)收購(gòu)方現(xiàn)處的行業(yè)和即將進(jìn)入行業(yè)的結(jié)構(gòu)特性進(jìn)行分析。就收購(gòu)方現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境而言，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)對(duì)該行業(yè)的技術(shù)特點(diǎn)、生命周期以及自身所處的競(jìng)爭(zhēng)地位和未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行全面的分析。
如果該行業(yè)正處于快速發(fā)展的時(shí)期，并且收購(gòu)方的核心能力相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言正處于增強(qiáng)期，則橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)將會(huì)是收購(gòu)方的首要選擇。
如果該行業(yè)正處于衰退時(shí)期，混合并購(gòu)戰(zhàn)略就會(huì)成為企業(yè)的首要選擇。這時(shí)，收購(gòu)方必須分析其想進(jìn)入的行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，所要考慮的因素主要包括這些行業(yè)的預(yù)期投資回報(bào)率、發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)程度、進(jìn)入壁壘的高度以及產(chǎn)品生命周期等。
其二，戰(zhàn)略資源分析
由于企業(yè)核心能力的本質(zhì)是企業(yè)獨(dú)特的、專(zhuān)用性的知識(shí)和資源。所以收購(gòu)方在選擇并購(gòu)模式前應(yīng)當(dāng)全面分析自己以及目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源的特性和缺陷。首先，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)明確哪些資源是自己擁有的，哪些戰(zhàn)略資源自己在所處產(chǎn)業(yè)中具有優(yōu)勢(shì)，哪些資源是自己所欠缺的，哪些資源又是實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略所必須的。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)則要側(cè)重分析其所擁有的戰(zhàn)略資源與自身資源的互補(bǔ)性、兼容性、對(duì)收購(gòu)方的發(fā)展戰(zhàn)略的有益性等方面。只有將并購(gòu)模式選擇建立在對(duì)自身和目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略資源的清醒認(rèn)識(shí)和科學(xué)分析之上才能提高企業(yè)并購(gòu)的成功機(jī)率。
其三，收購(gòu)方企業(yè)核心能力的分析
首先應(yīng)該從自身的核心能力出發(fā)，尋找與企業(yè)核心能力相關(guān)聯(lián)或重疊的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。
其次，企業(yè)也只有明確自身已有的能力狀況，才可能確立核心能力培育的方向，并通過(guò)選擇正確的并購(gòu)模式實(shí)現(xiàn)核心能力的擴(kuò)展。
再次，通過(guò)識(shí)別企業(yè)核心能力，可以從資源互補(bǔ)和協(xié)同的角度選擇被并購(gòu)的對(duì)象，如果收購(gòu)方在沒(méi)有確立核心能力培育方向的狀態(tài)下盲目選擇并購(gòu)模式和目標(biāo)企業(yè)，將顯著加大其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。
2）選擇經(jīng)濟(jì)合理的并購(gòu)交易方式
在選定了企業(yè)并購(gòu)模式以及確定目標(biāo)企業(yè)之后，收購(gòu)方還需要慎重選擇經(jīng)濟(jì)合理的并購(gòu)交易方式。在企業(yè)并購(gòu)的實(shí)務(wù)中，常見(jiàn)的并購(gòu)交易方式有三種：資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)、合并。資產(chǎn)收購(gòu)是指通過(guò)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)，從而獲得該企業(yè)的所有權(quán)的并購(gòu)形式。股權(quán)收購(gòu)是指通過(guò)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)發(fā)行在外的具有表決權(quán)的流通股股份，當(dāng)收購(gòu)方所獲取的股份達(dá)到一定比例后即可取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的并購(gòu)交易方式。合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)相合成為一個(gè)新的企業(yè)。合并包括兩種法定形式：新設(shè)合并和吸收合并。新設(shè)合并主要是指公司與一個(gè)或一個(gè)以上的企業(yè)合并成立一個(gè)新公司，原合并各方解散，取消原法人資格。而吸收合并是指接納一個(gè)或一個(gè)以上企業(yè)加入本公司，加入方解散并取消原法人資格，接納方存續(xù)。
上述三種并購(gòu)交易方式可能在以下幾方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)有不同的影響，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)甚重考慮：
其一，收購(gòu)方所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同：收購(gòu)方若采取資產(chǎn)收購(gòu)的方式，則不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)并且可以完全免除目標(biāo)公司未來(lái)可能發(fā)生的“或有債務(wù)”；如果采取股權(quán)收購(gòu)形式，那么收購(gòu)方作為目標(biāo)公司的股東，則要在出資范圍內(nèi)對(duì)目標(biāo)公司的負(fù)債承擔(dān)責(zé)任；如果采取合并的形式，那么存續(xù)公司或者新設(shè)公司要對(duì)目標(biāo)公司的全部債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
其二，談判對(duì)象不同：若采取資產(chǎn)收購(gòu)或者合并，那么收購(gòu)方只需與目標(biāo)公司談判即可；但是如果采取股權(quán)收購(gòu)方式的話，那么交易對(duì)方是目標(biāo)公司的股東，所以收購(gòu)方要與一批股東或者其代表談判，可能收購(gòu)會(huì)受到少數(shù)股東的阻撓。
其三，對(duì)目標(biāo)企業(yè)雇員的負(fù)擔(dān)不同：如果采取資產(chǎn)收購(gòu)形式，那么收購(gòu)方無(wú)需接納目標(biāo)公司的雇員，也不同繼承目標(biāo)公司相關(guān)的養(yǎng)老金計(jì)劃；如果采取合并或者股權(quán)收購(gòu)形式，那么收購(gòu)方則必須接納目標(biāo)公司原有雇員繼承原有的養(yǎng)老金計(jì)劃。
其四，兼并協(xié)議與交接手續(xù)的復(fù)雜程度不同，這是由于不同的交易形式下，目標(biāo)公司的主體資格在并購(gòu)結(jié)束后是否存在造成的：在資產(chǎn)收購(gòu)形式下，由于并購(gòu)雙方的主體資格不受并購(gòu)交易的影響，所以企業(yè)并購(gòu)實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)買(mǎi)賣(mài)契約，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較簡(jiǎn)單，只需要約定資產(chǎn)名稱權(quán)利狀況、交付等內(nèi)容即可；交接也相對(duì)簡(jiǎn)單。如果采取合并或者股權(quán)收購(gòu)方式的話，那么需要簽訂一系列合同，內(nèi)容極為復(fù)雜；合并的方式下的交接手續(xù)極為復(fù)雜，必須逐項(xiàng)驗(yàn)收辦理各項(xiàng)變更了的權(quán)利并且要對(duì)目標(biāo)公司原有的合同作出相應(yīng)的變更，采取股權(quán)收購(gòu)形式其交接手續(xù)也相對(duì)簡(jiǎn)單易行。這是因?yàn)樵诤喜⒌慕灰追绞较拢①?gòu)導(dǎo)致了并購(gòu)雙方主體資格的變更。
3．選擇最優(yōu)的并購(gòu)財(cái)務(wù)方式
在企業(yè)并購(gòu)中，常常涉及不同的金融交易工具和財(cái)務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)方式。選擇不同的并購(gòu)財(cái)務(wù)方式會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)的價(jià)格、交付方式、交付時(shí)間等重要內(nèi)容。所以依據(jù)具體的企業(yè)并購(gòu)，選擇最優(yōu)的財(cái)務(wù)并購(gòu)方式對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的雙方來(lái)講都是至關(guān)重要的。
（1）常見(jiàn)的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式
在決定企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)方式是需要考慮兩個(gè)問(wèn)題，融資手段和支付方式。融資手段是指收購(gòu)方應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購(gòu)所需的資源。支付方式是指收購(gòu)方應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)。
1）融資手段
融資手段所涉及的是籌集并購(gòu)資金的金融工具。主要有內(nèi)部融資和外部融資兩大渠道。內(nèi)部融資是指收購(gòu)方利用留存盈余進(jìn)行并購(gòu)支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式；部融資是指收購(gòu)方通過(guò)外部渠道籌集資金進(jìn)行并購(gòu)支付。外部融資包括債務(wù)融資和權(quán)益融資。其中，債務(wù)融資指收購(gòu)方通過(guò)舉債來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，該融資方式對(duì)應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式；而權(quán)益融資指收購(gòu)方通過(guò)發(fā)行權(quán)益性證券（如股票）籌集用于并購(gòu)支付的資金，這種融資對(duì)應(yīng)于股票支付方式或交換方式。
2）支付方式
國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)中常見(jiàn)的支付方式有以下幾種：
其一，現(xiàn)金支付方式，即收購(gòu)方通過(guò)支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)。現(xiàn)金是使用最為廣泛的支付方式，現(xiàn)金的形式可以是：銀行匯票、支票、電匯、或者現(xiàn)款付款證書(shū)等。由于現(xiàn)金支付方式具有交易迅速、清晰便捷等優(yōu)點(diǎn)，所以通常為目標(biāo)企業(yè)所歡迎。但是對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金支付方式需要收購(gòu)方籌集大量現(xiàn)金用以支付收購(gòu)行為，這可能會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。所以通常采取現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)行為通常是并購(gòu)方的實(shí)力雄厚、而目標(biāo)企業(yè)多為小型企業(yè)的情況。如果并購(gòu)標(biāo)的額很高的話，收購(gòu)方一般不會(huì)采用單純的現(xiàn)金支付方式。
由于企業(yè)并購(gòu)交易的收購(gòu)價(jià)款額通常很高，所以收購(gòu)方一般通過(guò)銀行轉(zhuǎn)賬付款。而且通常不會(huì)一次付清，而是在簽訂兼并協(xié)議的時(shí)候支付其中的一部分，交接工作完成之時(shí)再付清余款。甚至收購(gòu)方可能要求推遲到交接完成后一段時(shí)間之后再付清余款。
并購(gòu)實(shí)踐中可能還存在這種情況，收購(gòu)方通常與目標(biāo)企業(yè)商定，將并購(gòu)價(jià)款的一部分交由雙方共同指定的銀行或者公證機(jī)構(gòu)或者律師事務(wù)所，由他們將價(jià)款存入一個(gè)專(zhuān)門(mén)開(kāi)設(shè)的賬號(hào)，如果并購(gòu)交易完成以后，收購(gòu)方發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司違反了其作出的陳述或者保證，或者在約定的期限內(nèi)出現(xiàn)了或有債務(wù)，給收購(gòu)方造成損害的，那么收購(gòu)方可以從該特定賬號(hào)中的款項(xiàng)獲得賠償。
其二，證券支付方式，即收購(gòu)方通過(guò)發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標(biāo)企業(yè)（資產(chǎn)或股票）的并購(gòu)過(guò)程。具體有股票支付方式和債券支付方式兩種形式。股票支付方式是指收購(gòu)方通過(guò)發(fā)行新股以購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票。債券支付方式指收購(gòu)方通過(guò)發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票，此類(lèi)用于并購(gòu)支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃?jí)。
其三，杠桿收購(gòu)，即收購(gòu)方通過(guò)負(fù)債收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。通常由主收購(gòu)企業(yè)、投資銀行或者其他商業(yè)銀行、各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)以及投資者組成一個(gè)投資群體來(lái)完成，其本質(zhì)就是舉債收購(gòu)。杠桿收購(gòu)以高負(fù)債率而著稱，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目貸款，投機(jī)成分很濃。通常來(lái)說(shuō)，投資者采用杠桿收購(gòu)的話，其目的不是為了獲得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，而是通過(guò)并購(gòu)，從資產(chǎn)雄厚的目標(biāo)公司榨出現(xiàn)金以后，再將公司出賣(mài)。
其四，承擔(dān)債權(quán)債務(wù)，即收購(gòu)方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)作為對(duì)價(jià)以獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)或者所有權(quán)。如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致負(fù)債與其實(shí)有資產(chǎn)額基本相等，那么如果并購(gòu)雙方同意的話，則可以采取承擔(dān)債權(quán)債務(wù)的方式。在這種方式下，收購(gòu)方支付的價(jià)格不是一種確定的價(jià)格，而是目標(biāo)公司債務(wù)和整體產(chǎn)權(quán)之比。支付也是一種特定的方式，即由收購(gòu)方替目標(biāo)公司向目標(biāo)公司的原債權(quán)人償還債務(wù)的方式，來(lái)間接完成向目標(biāo)公司的支付。當(dāng)然采取這種方式通常應(yīng)當(dāng)取得目標(biāo)公司原債權(quán)人的同意。
（2）收購(gòu)方選擇恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)財(cái)務(wù)方式理論指導(dǎo)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)
1）指導(dǎo)并購(gòu)方式選擇的理論
面對(duì)眾多的融資手段和支付方式，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)如何選擇呢？對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家們依據(jù)不同的理論，從不同的角度分析了各種融資手段和支付方式的利弊，收購(gòu)方可以從中獲得選擇并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的啟示：
依據(jù)投資現(xiàn)金流理論，并購(gòu)財(cái)務(wù)方式的不同并不會(huì)影響收購(gòu)方的價(jià)值；
根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時(shí)，收購(gòu)方應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購(gòu)交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購(gòu)方式；
依據(jù)代理成本理論，當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購(gòu)方應(yīng)選擇債務(wù)融資方式（債務(wù)支付方式和杠桿收購(gòu)）以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加；反之，收購(gòu)方應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少；
依據(jù)信息不對(duì)稱理論，收購(gòu)方應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購(gòu)），最后才是股票支付方式；
依據(jù)Williamson的交易成本理論，如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性較低，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資（債券支付方式或杠桿收購(gòu)）；如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性較高，收購(gòu)企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資（股票支付或交換方式）。
依據(jù)Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論，收購(gòu)企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋?zhuān)瑧?yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。
2）我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式選擇的經(jīng)驗(yàn)
根據(jù)1998年5月4日《上海證券報(bào)》提供的統(tǒng)計(jì)資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購(gòu)。并購(gòu)的價(jià)款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主。現(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會(huì)給收購(gòu)方造成巨大的財(cái)務(wù)壓力。債務(wù)融資成本遠(yuǎn)低于權(quán)益融資成本，債務(wù)融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。其主要理由是：其一，債務(wù)融資具有稅盾作用；其二，債務(wù)融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本；起三，負(fù)債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)，破產(chǎn)成本不足以抵消前述債務(wù)融資收益；其四，利率剛性，債務(wù)利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負(fù)債水平不會(huì)增加債務(wù)成本。
因此，收購(gòu)方應(yīng)依據(jù)瞬息萬(wàn)變的周邊環(huán)境和自身財(cái)務(wù)狀況，相機(jī)靈活地選擇多元化的適宜的融資手段；在選擇現(xiàn)金支付方式的同時(shí)，應(yīng)更多地關(guān)注債券支付方式或杠桿收購(gòu)方式，并在適當(dāng)情況下關(guān)注股票支付或交換方式。
4．籌劃并購(gòu)議程
經(jīng)過(guò)上述步驟，收購(gòu)方組建了并購(gòu)班子、選定了合適的目標(biāo)企業(yè)、對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了盡職調(diào)查并根據(jù)調(diào)查結(jié)果再結(jié)合該起并購(gòu)案本身量身定做了科學(xué)合理的并購(gòu)方案，接下來(lái)的工作就是要籌劃出一個(gè)周全的并購(gòu)議程。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及收購(gòu)方、目標(biāo)企業(yè)、當(dāng)?shù)卣榷喾嚼妫泻軓?qiáng)的專(zhuān)業(yè)性技術(shù)性，而且從開(kāi)始啟動(dòng)并購(gòu)到完成耗時(shí)甚長(zhǎng)。所以必須有一個(gè)周全的并購(gòu)議程作全方位的指引，否則很難保證如此復(fù)雜、費(fèi)時(shí)的工程的順利完成。收購(gòu)方在籌劃并購(gòu)議程的時(shí)，有以下事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)注意的：
（1）選定并購(gòu)班子后，應(yīng)當(dāng)與參與并購(gòu)的中介機(jī)構(gòu)訂立服務(wù)合同，約定收購(gòu)方與中介機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。其中尤為重要的是，要在合同中列明保密條款，因?yàn)槿绻①?gòu)行動(dòng)尚未開(kāi)始就泄漏出去，則可能引來(lái)競(jìng)爭(zhēng)者，這可能導(dǎo)致收購(gòu)成本的增加甚至導(dǎo)致收購(gòu)失敗。
（2）選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行初步接觸，大致了解目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)事宜的態(tài)度。如果能夠爭(zhēng)取到目標(biāo)企業(yè)同意與支持，將給并購(gòu)的后續(xù)行動(dòng)帶來(lái)很多方便，而且也能夠大大提供并購(gòu)的成功率。
（3）依據(jù)并購(gòu)的具體情況為后續(xù)的并購(gòu)事宜制定相應(yīng)的日程表，力爭(zhēng)做到統(tǒng)籌規(guī)劃，使并購(gòu)行動(dòng)能夠有條不紊的進(jìn)行。包括向目標(biāo)公司發(fā)出兼并意向、與目標(biāo)公司就并購(gòu)進(jìn)行談判、簽訂兼并協(xié)議、兼并協(xié)議生效后的對(duì)目標(biāo)公司的接管和整合工作等。
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