[ 吳凱 ]——(2006-10-13) / 已閱10105次
市場是資產證券化產品風險的最好認定者
吳凱
摘要：資產證券化在我國還是一種金融創新，在我國政府主導金融創新模式下，監管部門對資產證券化產品肯定要求盡可能降低其風險，這就會與盡可能追求利潤的市場主體產生沖突。從我國資產證券化實踐來看，監管部門為降低風險而對證券化交易做出了一些要求，但這些要求是否能夠有效地降低交易風險是有疑問的。在不同的法律環境下，資產證券化交易面臨的風險是不同的。而在我國資產證券化交易會面臨哪些法律上的風險還是不確定的。在這種金融創新活動起步的階段，一味地強調交易的安全性，可能會束縛其活力。
一、資產證券化的發展歷程。金融一直是一個發展變化的領域。變化的目的包括為各種企業創造加速現金循環的靈活機制，運用各種商業資產為加速資金循環提供支撐，創造各種交易結構來滿足資金提供者的要求和企業融資目標。從最早的抵押擔保融資到后來的各種形式的應收賬款轉讓，這些持續的探索發展到20世紀70年代產生了資產證券化這一新型的融資方式。
資產證券化發端于20世紀70年代的美國，在近40年的發展過程中顯示出了強大的生命力和發展潛力，目前在世界范圍內都得到積極的開展。從數量上看，在美國資產證券化的數額已經超過了國債數額及公司債數額，成為第一大市場 ；從發展速度上看，歐洲從1987年首次發行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場每年平均增長61%。 從范圍來看，現在除了歐美發達國家，澳大利亞及南非等國資產證券化也有大規模開展。亞洲一些國家和地區也紛紛通過了資產證券化方面的專門立法來促進資產證券化在本國的發展。如臺灣地區在2002年通過了《金融資產證券化條例》。
二、資產證券化的優勢。資產證券化之所以在世界范圍內迅速地發展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨特的優勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。
（一）從融資者的角度來看，資產證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發行的證券的利率上。對于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產（通常表現為應收款）與公司整體風險隔離開來，（再加上信用增級）使這部分資產獲得比公司本身更高的信用評級，從而使依托其發行的證券能夠以較低的利率被資本市場所接受。這對那些風險評級較低的公司可能好處更為明顯。因為這些公司如果不采取資產證券化這種模式，根本就不具備發行證券的資格。此外，資產證券化還能夠通過一定的制度安排使得應收款的轉讓被視為銷售，這樣一來發起人的債權就從資產負債表上消除，而獲得的現金也不體現為負債。這為公司管理資產負債提供了靈活的手段，這一點對于銀行業具有非常重大的意義。因為銀行的貸款規模受到資本充足率的限制，而資產證券化提供了將有風險的資產變為自有資本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴大經營規模。資產證券化對于融資者的另一個好處就是擴大了可融資資產的范圍，從現有實踐來看，包括不良資產及未來發生的應收款都可以成為資產證券化的對象。資產證券化對于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產的流動性，分散風險，改善收入來源等等。
（二）對于投資者來說，資產證券化提供了低風險、收益穩定的投資產品；隨著資產證券化產品的創新，資產證券化還可以滿足不同投資者對時限、額度、風險的不同偏好，讓不同投資者承擔不同風險，從而起到優化資源配置的作用。
（三）而從整個金融體系的角度來看，資產證券化與衍生金融產品一樣“之所以重要并不在于它的規模，而是因為它發展了一種新的理解、測試和管理金融風險的方式。傳統上混合在一起的風險能夠被梳理并各自單獨管理，從而更有效率”。 而衍生金融產品在具有規避和分散風險功能的同時，由于其自身的虛擬性質及對投機的刺激作用，對現有金融體系的風險監管是一種嚴重挑戰。相比之下，資產證券化則有實際的資產作為依托，衍生金融產品所具有的副作用并不明顯。而分散風險對于現代金融具有重要意義。“不同發展階段的金融，其內核是有差別的，或者說，其核心功能是不同的，現代金融本質的內涵是轉移風險。金融是一種分散風險、轉移風險的機制，它的核心功能是為整個經濟體系創造一種動態的風險傳遞機能。任何對金融的理解如果離開了轉移風險這一點，就沒有真正理解現代金融。” 此外，由于現在金融產品的價格波動很大，使得持有金融產品的風險很大，因此，持有者對金融產品的流動性要求越來越高，而資產證券化正是一種有效增強資產流動性的途徑。資產證券化的廣泛開展將有利于金融體系的安全穩定。
三、資產證券化的核心是確定風險。作為一種融資方式，資產證券化之所以具有以上獨特優勢，其根本的原因在于它實現了信用保證的革命性轉變：“它把信用保證具體落實在信用因素最客觀的部分，改變了傳統信用制度的信用基礎。” “資產證券化是在債權逐步擺脫身份色彩而實現獨立財產化的過程中，把具有流通性的證券與作為信用手段的物的擔保較完美的結合的產物”。 抵押擔保、保理等融資手段主要依靠融資者的整體信用基礎，包括主觀層面和客觀層面，信息獲取成本及監管成本都很高，變動性因素多，風險難以確定。而資產證券化通過制度安排將部分資產與融資主體的風險隔離開來，在這種情況下，該項資產的收益情況與融資者的信用狀況無關。此時債權的實現就只是與資產本身的性質相關。這樣一來，信用保證就建立在風險確定更為容易的客觀資產之上，從而具有其他融資方式所不具備的優勢。需要指出的是，這種轉變的實現是建立在現代信息技術基礎上的。計算機技術的發展使得大規模信息的收集、存儲及分析成為可能，對資產池中的資產在未來的風險確定，通常是通過對歷史資料收集分析做出的預測。這在銀行住房貸款資產證券化過程中作用非常明顯。正是這種風險的確定性使得投資者愿意以較低的利率去購買資產證券化產品，從而使得融資者能夠以較低的成本獲得資金。正是這種風險的客觀確定性，降低了對投機沖動的刺激，從而使得資金真正在生產領域發揮作用，優化了資源配置。
而之所以能夠實現信用基礎的客觀化，根本原因就在于資產證券化的交易做到了風險隔離，也就是將融資者（發起人）的風險與擬證券化的資產相互隔離，從而使資產的風險容易被確定。在實踐中，資產證券化通常由一系列交易構成，而這一系列交易安排的核心目的就是要實現風險隔離，進而使風險相對確定。
三、如何實現風險隔離。資產證券化交易中的風險隔離主要指的是法律上的風險隔離。資產證券化的基本模式是發起人將自己的一部分資產（通常是應收款）轉讓出去，再以這部分資產為依托發行證券進行融資。所謂的風險隔離就是要使應收款的轉讓在法律上具有確定性，不存在被否定的風險。
在不同的法律環境中，實現風險隔離的途徑是不一樣的。如在美國，其《破產法》中“實體合并”（substantive consolidation） 的規定而且將判斷的權力作為一項“衡平權力”（equity powers）授予法院，使得美國的破產法院擁有廣泛的衡平權力，實踐中也出現過法院否定資產證券化交易中的資產轉讓的“出售”性質的案例。 這使得“破產隔離”的確定性對其資產證券化交易特別重要。美國的資產證券化交易安排就非常注重“破產隔離”，而這就要求應收款的轉讓有效地從原始權益人手中剝離出來，也就是要求做到所謂的“真實銷售”。原始權益人向SPV（特殊目的機構）進行的應收款轉讓是否構成真實銷售，美國司法實踐已經發展出一套比較完整的考察標準。這些因素包括：1、追索權，通常對于所轉讓的資產，一般資產證券化交易安排中都會約定原始權益人要承擔相應的資產質量保證責任，對于不符合約定的債權，SPV有權向原始權益人要求替換。實踐中，SPV對原始權益人追索權程度越高，法院認定真實出售的可能性越低；2、保有權利和對剩余享有的權利，一些法院認為如果存在這樣的協定：就是一旦受讓人收回的投資超過一個商定的收益值，轉讓人有權獲得商定收益值的回收款部分，那么就表明這是一個有擔保的貸款，而不是真實銷售；3、價格機制，應收款定價如果是與某項利率指標掛鉤，則表明是擔保貸款，而如果價格是以確定的折扣來確定，并且不再變動，那么較容易被認定為真實銷售；4、賬款的管理和收集，應收賬款的管理和控制也會是法院區分擔保貸款還是真實出售時考慮的因素。如果是真實出售，受讓人應有權控制賬款的回收。此外，交易文件本身的用語也會成為考慮的因素。而我國的《破產法》中沒有“實質合并”的概念，也沒有類似的規定。相關的規定有第三十一條：人民法院受理破產申請前一年內，以明顯不合理的價格進行交易的，管理人有權請求人民法院予以撤銷。也就是說應收款的轉讓價格如果合理，資產證券化交易就不會受到破產法的影響。
實際上，即使在美國，所有支持真實銷售的因素都被滿足的情況是很少有的。這里需要進行一種平衡，就真實銷售這一目標與原始權益人和投資者其他目標進行權衡。而這種平衡關系的確定在很大程度上取決于原始權益人信用的好壞。對于一個投資達到投資信用級別的原始權益人，投資者如果一味堅持交易要達到破產隔離的真實銷售可能并不明智；而在原始權益人陷于困境或經營狀況不佳時，強調真實銷售就非常必要了。
四、我國的實踐。資產證券化在我國已經有了實踐。除了冠以資產證券化之名的國開行和建行的以銀行貸款債權為依托的證券化外，還有各證券公司開展的以“專項資產管理計劃”為名的資產證券化。由于我國的資產證券化還處于起步階段，無論是交易的參與各方還是監管機構都缺乏經驗。與西方發達國家的金融產品創新活動是以市場為主導的，資產證券化交易活動是在市場需求的刺激下產生發展的，其交易模式也是以市場需求為引導進行設計的。一個資產證券化產品能否進入市場，取決于投資者是否認為其有利可圖。而我國的金融產品創新是在政府的嚴格控制下進行的。資產證券化產品如何設計，達到一個什么樣的標準才能進入市場，都是由監管部門說了算。但由于資產證券化這種新的金融產品會面臨什么樣的市場及法律上的風險，在缺乏實踐驗證的情況下是很難預料的。從監管者的角度出發當然會持一種謹慎的態度。目前在企業資產證券化方面，證監會要求各證券公司在交易結構上應該做到“真實銷售”。但實踐中各企業應收款的具體情況各不相同，而各方面對于“真實銷售”又沒有一個較明確的驗證標準，導致在具體交易結構設計上參與者比較迷茫。
五、結論。資產證券化在我國是一種金融創新，在其起步階段持審慎的態度無疑是必要和正確的。但對這一產品的內涵有深入的理解，在此基礎上才能正確認識其可能存在的風險。“真實銷售”只是在美國法律環境下風險隔離的一種重要手段，而在我國由于法律環境的不同，強調“真實銷售”可能沒有那么重大的意義。從各國實踐來看，資產證券化產品的購買者大多是機構投資者，這其中一個重要原因就是資產證券化交易本身結構復雜，其中可能存在的風險難以為個體投資者認識。而我國目前企業資產證券化產品也只是在深滬兩市的大宗交易市場上市，交易額要求至少100萬元。市場上的機構投資者會認真考慮資產證券化產品的風險收益，有利可圖他們才會去購買，這本身就是對這一金融新產品風險的控制手段。總之，資產證券化產品的核心就是其風險的確定性，而實現這種確定性，沒有單一的途徑。資產證券化產品風險是否合理，最好的檢驗者應該是市場。
