[ 耿志宏 ]——(2003-3-8) / 已閱97216次
各國(guó)在管制公司收購(gòu)活動(dòng)的法律體制上存在著很大的差異，由于公司收購(gòu)活動(dòng)主要由證券法進(jìn)行規(guī)范，所以公司收購(gòu)法律管制的框架與該國(guó)的整個(gè)證券法制體制是密不可分的。綜觀世界主要國(guó)家的相關(guān)立法，大體上可分為集中立法型、自律型和中間型，分別以美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)為代表。下面對(duì)上述各國(guó)的有關(guān)法律體制分別作一概述。
英國(guó)屬典型的自律性立法體系，英國(guó)管制公司收購(gòu)活動(dòng)的立法相對(duì)較少。與美國(guó)等其他國(guó)家所不同的是，英國(guó)并沒有完整的證券法體系。英國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要的通過市場(chǎng)參與者的自律制度來實(shí)現(xiàn)的。自律型的證券市場(chǎng)管理體制乃是英國(guó)及傳統(tǒng)的英國(guó)殖民地如香港、新加坡、新西蘭等國(guó)家和地區(qū)的基本制度。對(duì)股份公司的公開收購(gòu)基本上是由倫敦城收購(gòu)與合并委員會(huì)根據(jù)《倫敦城收購(gòu)與合并守則》來進(jìn)行控制和監(jiān)管。一個(gè)并不具有法律強(qiáng)制力的行業(yè)自律文件為何得以普遍地遵守，固然與委員會(huì)周密而細(xì)致的工作分不開。委員會(huì)經(jīng)常對(duì)一個(gè)即將發(fā)生的公司收購(gòu)進(jìn)行詢問，以確保該收購(gòu)沒問題，而收購(gòu)者也經(jīng)常在發(fā)起收購(gòu)之前向委員會(huì)咨詢，這就減少了大量的違規(guī)行為。而委員會(huì)成員間的密切合作更是一個(gè)極具殺傷力的“殺手锏”，成員包括所有直接或間接參與公司收購(gòu)的各種組織。收購(gòu)方一旦違反《守則》的規(guī)定，所有成員均會(huì)聯(lián)合起來對(duì)此予以輿論抵制或不合作，為其收購(gòu)活動(dòng)設(shè)置重重障礙。正是這種相互牽制的模式使得英國(guó)對(duì)公司收購(gòu)的規(guī)制相當(dāng)成功，委員會(huì)極高的工作效率受到了普遍的贊賞。當(dāng)然，英國(guó)采取自律性的立法體系，與其行業(yè)自律的傳統(tǒng)及英國(guó)的法律文化環(huán)境有相當(dāng)大的關(guān)系。如收購(gòu)行為出現(xiàn)混亂時(shí)，首先求助于行業(yè)自律，在行業(yè)自律不能解決問題時(shí)再求助于立法。
美國(guó)則屬典型的集中立法型，但由于其國(guó)家體制的原因，立法又分為聯(lián)邦立法與州立法兩層結(jié)構(gòu)，1968通過的《威廉姆斯法》是美國(guó)聯(lián)邦制定的適用于全國(guó)的對(duì)公司收購(gòu)進(jìn)行規(guī)制的法律。《威廉姆斯法》有四個(gè)主要目標(biāo)：1、強(qiáng)制收購(gòu)人就收購(gòu)有關(guān)事項(xiàng)向目標(biāo)公司股東作出適當(dāng)?shù)男畔⑴叮?、規(guī)范收購(gòu)程序，特別是保證要約的嚴(yán)肅以及保證目標(biāo)公司的股東有足夠的時(shí)間來考慮一項(xiàng)要約，以決定是否接受該項(xiàng)要約，防止股東受到要約人或者目標(biāo)公司管理部門的不正當(dāng)?shù)膲毫Γ?、規(guī)定某些實(shí)體權(quán)利，主要是保護(hù)所有的股東均得到平等的對(duì)待；4、保證在收購(gòu)人與目標(biāo)公司的管理部門之間有一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。很明顯，《威廉姆斯法》的意圖并非要對(duì)一項(xiàng)公開收購(gòu)要約的價(jià)值作出判斷，也不試圖對(duì)有關(guān)的公司收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行鼓勵(lì)或限制，而是力圖使目標(biāo)公司股東得以作出明智的決策創(chuàng)造一個(gè)適當(dāng)?shù)沫h(huán)境。《威廉姆斯法》從本質(zhì)上講，它只是為公司收購(gòu)提供了技術(shù)指導(dǎo)。其為股份購(gòu)買者提供了13D、13G、14D、14E四種可供選擇的表格。即使股東購(gòu)買者所擁有的股份已達(dá)到公告臨界點(diǎn)，也并不必然發(fā)生強(qiáng)制要約，他們可以選擇13G、14E表格，表明自己并沒有收購(gòu)意圖，并在規(guī)定期限內(nèi)對(duì)自己擁有的股份加以調(diào)整，所以我們可以說《威廉姆斯法》是一個(gè)中立性法律。它不存在對(duì)收購(gòu)的任何價(jià)值評(píng)判，正是由于《威廉姆斯法》在調(diào)整公司收購(gòu)上的巨大成功，美國(guó)各州也是紛紛效仿，對(duì)于《威廉姆斯法》沒有規(guī)定的地方則由州立法加以補(bǔ)充，如反收購(gòu)問題。
相對(duì)于美國(guó)、英國(guó)等普通法系的國(guó)家來說，歐洲的大陸法系國(guó)家所發(fā)生的公司收購(gòu)是很少的，而敵意收購(gòu)就更少了。德國(guó)并沒有廣泛的特別法規(guī)來調(diào)整對(duì)公司的公開收購(gòu)活動(dòng)，而只能適用公司法和證券法的一般規(guī)定。這種收購(gòu)制度介于英、美兩國(guó)之間，可以稱之為中間型。但是，1979年，德國(guó)聯(lián)邦財(cái)務(wù)部股票市場(chǎng)專家委員會(huì) 起草了《公開自愿收購(gòu)要約及換股要約或接受對(duì)受要約股份或在公開市場(chǎng)交易的股份的要約的方針》，該指導(dǎo)方針并不是一套完整的公司收購(gòu)規(guī)則，而是主要規(guī)定公司收購(gòu)的程序，且是一種自律性的條例，沒有法律效力，但作為一種商業(yè)習(xí)慣法，在公司收購(gòu)中被接受并間接地具有很強(qiáng)的權(quán)威性。因?yàn)榈聡?guó)商法典第346條規(guī)定，在沒有任何明確的相反的協(xié)議時(shí)，協(xié)議各方當(dāng)事人和法院必須將商業(yè)實(shí)踐作對(duì)法規(guī)和合同條款有約束力的解釋。也就是說，在某些情況下商業(yè)習(xí)慣具有法律效力。
（二）我國(guó)上市公司收購(gòu)的評(píng)述
我國(guó)最早對(duì)上市公司收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范的立法性文件，是由深圳市人民政府于1992年4月4日發(fā)布的《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》。該暫行辦法的第五章“收購(gòu)與合并”共十九條，采用收購(gòu)與合并的概念，明確了收購(gòu)的含義（著眼于獲得公司控制權(quán)，但卻對(duì)擁有公司股份的方式未予以明確），劃分了部分收購(gòu)與全面收購(gòu)，規(guī)定了收購(gòu)各方應(yīng)遵守的一般原則及其基本義務(wù)，并列明了收購(gòu)“公開說明書”應(yīng)包括的事項(xiàng)。它對(duì)收購(gòu)行為的規(guī)定主要圍繞著“收購(gòu)協(xié)議”進(jìn)行，行為主體主要是收購(gòu)人和被收購(gòu)人（目標(biāo)公司），而對(duì)目標(biāo)公司股東在收購(gòu)過程中的法律地位及權(quán)利義務(wù)卻無規(guī)定，反映出它對(duì)收購(gòu)的處理實(shí)際上還囿于公司法對(duì)合并程序的規(guī)定，以收購(gòu)人和被收購(gòu)人雙方關(guān)于收購(gòu)協(xié)議的談判和訂立作為收購(gòu)過程，未能體現(xiàn)上市公司收購(gòu)這一法律行為自身的特點(diǎn)，這既有違法理，也難以操作。實(shí)踐中，該暫行辦法對(duì)上市公司收購(gòu)的有關(guān)規(guī)定并沒有被使用過。1993年我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布后，該暫行辦法不再適用。但它作為我國(guó)第一個(gè)對(duì)上市公司收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范的文件，反映了我國(guó)股份制改革早期對(duì)上市公司收購(gòu)這一特殊法律行為的認(rèn)識(shí)，以及對(duì)其進(jìn)行規(guī)范的嘗試，仍然具有一定的歷史意義。
1995年5月頒布的股票條例，在第四章專門規(guī)定了上市公司收購(gòu)。這一章的內(nèi)容共七條，分別規(guī)定了自然人持股比例超過限制時(shí)上市公司對(duì)超過部分股票的買回（收購(gòu)）；法人持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%有其后增減持股幅度為2%時(shí)的公開、報(bào)告義務(wù)及其時(shí)限；發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時(shí)必須公開收購(gòu)股權(quán)的方式、程序、時(shí)限等內(nèi)容。與前面論及的《深圳市上市公司監(jiān)督暫行辦法》相比，股票條例顯得更符合上市公司收購(gòu)在立法上的要求，收購(gòu)行為主要定位在收購(gòu)與持有目標(biāo)公司股票的股東（受要約人）之間，程序上也以收購(gòu)要約的發(fā)生、接受和履行為主線，反映出立法者對(duì)上市公司收購(gòu)行為的科學(xué)認(rèn)識(shí)和把握達(dá)到了一定的高度。但是，由于該條例制定時(shí)我國(guó)股市上尚未出現(xiàn)任何形式的公司收購(gòu)事例，且對(duì)這一問題也缺乏足夠的理論探討，因而條例對(duì)收購(gòu)的規(guī)定仍然顯得粗疏簡(jiǎn)略，整章有限的內(nèi)容只著重于對(duì)公司收購(gòu)過程的表述，而忽略了對(duì)各市場(chǎng)主體行為的規(guī)范，將目標(biāo)公司也排除在上市公司收購(gòu)過程之外。從立法技術(shù)上看，有些概念界定不清或不準(zhǔn)確，對(duì)真正體現(xiàn)立法意圖的收購(gòu)的意義未予以明確，卻將上市公司購(gòu)回個(gè)人持有的超出限額的股份也視作收購(gòu)，條文安排在邏輯上也欠嚴(yán)密，具體操作性差。其實(shí)，這一章真正公司收購(gòu)的內(nèi)容僅限于強(qiáng)制要約收購(gòu)，自愿要約收購(gòu)及由此產(chǎn)生的部分收購(gòu)、全面收購(gòu)等均未予以應(yīng)有的重視，可以說是很不完善的，甚至在立法邏輯上是矛盾的和混亂的。而從立法原則上看，它對(duì)收購(gòu)規(guī)定的限制條件過于嚴(yán)格，并將自然人排除在收購(gòu)主體之外。按其規(guī)定，二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)很難成功。事實(shí)上自其頒布以來，二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)成功的案例極為有限，證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能難以正常發(fā)揮，因此其立法原則和宗旨也是值得研究的，當(dāng)然，它畢竟確立了一些上市公司收購(gòu)的基本原則，給上市公司收購(gòu)提供了初步的法律依據(jù)，也使收購(gòu)當(dāng)事人的收購(gòu)待業(yè) 可以得到了一定程度的規(guī)范。
1998年12月29日全國(guó)人大常委會(huì)通過的《證券法》也在第四章規(guī)定了“上市公司收購(gòu)”，但與股票條例的有關(guān)規(guī)定相比較，可以看出，證券法以下兩方面表現(xiàn)出鮮明的特點(diǎn)：一方面它放寬了對(duì)收購(gòu)的限制，提高了收購(gòu)行為在技術(shù)上的可操作性，以此來鼓勵(lì)企業(yè)通過收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)重組，從而為經(jīng)營(yíng)有方、管理科學(xué)的公司提供了資本擴(kuò)張的廣闊空間；另一方面也對(duì)收購(gòu)的程序有了更為明確和嚴(yán)格的規(guī)定，以避免收購(gòu)雙方利用收購(gòu)的內(nèi)幕消息來操縱二級(jí)市場(chǎng)，從而有利于保護(hù)廣大中小投資者的切身利益，因此，《證券法》比股票條例有了改進(jìn)，標(biāo)志著立法者對(duì)收購(gòu)行為認(rèn)識(shí)更趨科學(xué)、合理和積極，對(duì)收購(gòu)的積極意義有了客觀的評(píng)價(jià)和肯定。
在支持對(duì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)方面，《證券法》有關(guān)規(guī)定的進(jìn)步意義主要體現(xiàn)大以下幾點(diǎn)：
第一，放寬了對(duì)進(jìn)行收購(gòu)的行為主體的限制，按股票條例的規(guī)定，自然人是不允許通過收購(gòu)來控股上市公司的。針對(duì)這一法律限制，某些自然人只能采取變通的辦法，即專門成立一家公司，再通過這家公司間接控股上市公司的目的。而證券法完全取消了股票條例中對(duì)法人和自然人的雙重標(biāo)準(zhǔn)，把參與收購(gòu)的主體統(tǒng)一稱為“投資者”，使得自然人在上市公司的購(gòu)并、控股方面取得與法人完全相同的法律地位，為自然人直接控股上市公司掃清了障礙。此舉必將有利于提高個(gè)人投資者參與證券市場(chǎng)的積極性，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度，使上市公司大股東的構(gòu)成更趨多樣性，同時(shí)也充分體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)的原則。
第二，放寬了對(duì)持股增減比例的限定，股票條例規(guī)定任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外的普通股后，每增持或減持2%須作出書面報(bào)告并公告，而《證券法》將這一比例提高到了5%。這一方面減少了收購(gòu)方在收購(gòu)過程中的舉牌次數(shù)，加快了收購(gòu)的進(jìn)程，從而起到降低收購(gòu)難度和收購(gòu)成本的作用，提高了收購(gòu)成功的可能性；另一方面也有助于減少收購(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)所造成的影響，避免被收購(gòu)公司的股價(jià)出現(xiàn)大幅的飚升，以維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。
第三，允許對(duì)收購(gòu)要約進(jìn)行豁免。《證券法》第八十一條規(guī)定持股達(dá)到30%的股東，如要繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，可經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)免除發(fā)出收購(gòu)要約，而《股票條例》對(duì)“免除發(fā)出要約”并無專門的論述。從證券市場(chǎng)的實(shí)際操作來看，不少收購(gòu)行為就是在免除發(fā)出要約的情況下進(jìn)行的，因此，《證券法》的規(guī)定為這一作法提供了法律依據(jù)，給收購(gòu)者提供了較為靈活的選擇余地，提高了收購(gòu)成功的概率。
第四，取消了對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格的要求。股票條例中對(duì)要約收購(gòu)價(jià)格有明確的規(guī)定，即要以“在收購(gòu)要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買該種股票所支付的最高價(jià)格”和“在收購(gòu)要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格”兩者中較高的那種定價(jià)作為收購(gòu)價(jià)格，這就大大增加了要約收購(gòu)方的收購(gòu)成本，人為地阻礙了收購(gòu)提順利進(jìn)行。《證券法》中并沒有對(duì)要約收購(gòu)的價(jià)格作特別的規(guī)定，使得收購(gòu)者能比較主動(dòng)地掌握收購(gòu)價(jià)格，制定收購(gòu)策略，從而確保收購(gòu)工和的完成。
第五，取消了對(duì)收購(gòu)失敗的界定。按《股票條例》規(guī)定，若收購(gòu)要約期滿時(shí)收購(gòu)方的持股數(shù)仍未達(dá)到50%，則視為收購(gòu)失敗，并對(duì)其進(jìn)一步增持股份作出了限制。而《證券法》根本沒對(duì)收購(gòu)失敗進(jìn)行定義，也就是說，萬一收購(gòu)方通過要約收購(gòu)沒有達(dá)到50%的絕對(duì)控股權(quán)，它仍能通過其他方式（如協(xié)議收購(gòu)）來繼續(xù)完成其收購(gòu)行為。這就為收購(gòu)方營(yíng)造了一個(gè)較為寬松的政策環(huán)境，使其在收購(gòu)過程中有較大的回旋余地。
第六，明確將協(xié)議收購(gòu)作為一種收購(gòu)形式。雖然股票條例未對(duì)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行闡述，但事實(shí)上，在證券法實(shí)施前的幾年中，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)化和大股東的更迭，絕大多數(shù)是通過協(xié)議收購(gòu)來進(jìn)行的。這一方面是由于我國(guó)許多上市公司的大部分股份是在二級(jí)市場(chǎng)不可流通 的國(guó)家股和法人股，若僅通過二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)是很難達(dá)到控股地位的；另一方面是由于國(guó)家股、法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格要遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)的階段，通過受讓國(guó)家股、法人股來完成控股所花的費(fèi)用要大大少于在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)的花費(fèi)。這也正是為什么在我國(guó)的證券市場(chǎng)上尚未發(fā)生過要約收購(gòu)的根本原因。《證券法》給予協(xié)議收購(gòu)以明確的法律地位，為收購(gòu)行為提供一更多的操作工具，開辟了更大的制度空間。
第七，為協(xié)議收購(gòu)雙方提供了中間媒介。由于協(xié)議收購(gòu)從文件的草簽到審批直至正式公告，期間經(jīng)歷的時(shí)間較長(zhǎng)，為了防止收購(gòu)一方中途變卦而導(dǎo)致收購(gòu)的失敗，《證券法》規(guī)定協(xié)議雙方可以通過委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)臨時(shí)保管轉(zhuǎn)讓的股票并把資金存入指定銀行的方法來確保收購(gòu)的最終完成。
此外，相對(duì)于要約收購(gòu)而言，《證券法》對(duì)協(xié)議收購(gòu)所涉及的內(nèi)容都著墨不多，所作決定也較為原則和寬松。這就為通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購(gòu)上市公司的行為提供了較為廣闊的想象的空間，從而起到促進(jìn)國(guó)有股、法人股這些“相對(duì)固化”的股權(quán)流動(dòng)的作用。
在規(guī)范收購(gòu)行為方面，《證券法》有關(guān)規(guī)定的進(jìn)步意義主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：
第一，對(duì)收購(gòu)公告和收購(gòu)要約的內(nèi)容作了詳細(xì)的規(guī)定。此舉消除了收購(gòu)方在公布收購(gòu)消息時(shí)的隨意性，有利于廣大投資者及時(shí)、全面地了解上市公司的收購(gòu)動(dòng)態(tài)，充分體現(xiàn)了證券市場(chǎng)“公平、公開、公正”的原則。
第二，規(guī)定了收購(gòu)要約的截止期限。在《股票條例》中，僅規(guī)定“收購(gòu)要約的有效期不得少于30個(gè)工作日”，并未對(duì)收購(gòu)要約的最后截止日期作出規(guī)定，而《證券法》則有收購(gòu)要約“不得超過六十日”的規(guī)定。這不但彌補(bǔ)了股票條例中的法律漏洞，而且在一定程度上也加快了要約收購(gòu)的進(jìn)程。
第三，對(duì)收購(gòu)要約期限內(nèi)的收購(gòu)行為作了嚴(yán)格限制，規(guī)定在此期間，收購(gòu)方只能以要約方式進(jìn)行收購(gòu)。這就從根本上杜絕了超越要約條件進(jìn)行股票買賣的行為，從而真正做到對(duì)全體股東一視同仁。
第四，規(guī)定收購(gòu)方在收購(gòu)?fù)瓿珊罅鶄�(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓被收購(gòu)公司的股票，此舉有利于保持上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的相對(duì)穩(wěn)定性和連續(xù)性，避免了收購(gòu)方利用對(duì)上市公司的收購(gòu)題材來哄抬股價(jià)、牟取暴利的可能。過去二級(jí)市場(chǎng)的許多股票在資產(chǎn)重級(jí)方案公布以前往往漲勢(shì)驚人，但當(dāng)正式方案公布后，股價(jià)反而一路不跌。之所以出現(xiàn)這種“見光死”的現(xiàn)象，在很大程度上是因?yàn)椴簧贆C(jī)構(gòu)僅僅把收購(gòu)兼并當(dāng)做炒作股票的資本，而不是真心想通過資產(chǎn)重組來盤活國(guó)有資產(chǎn)存量，促進(jìn)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。《證券法》的規(guī)定可以說是對(duì)這種投機(jī)行為的有力抑制。
從以上的分析可以看出，我國(guó)《證券法》第四間對(duì)上市公司收購(gòu)過程中可能出現(xiàn)的投機(jī)行為和黑箱操作作了較為嚴(yán)格的限制，以此達(dá)到凈化市場(chǎng)交易環(huán)境的目的，并在此基礎(chǔ)上提出了鼓勵(lì)收購(gòu)的新措施。這種立法政策是可以肯定的。但是，由于證券市場(chǎng)和現(xiàn)代甕制度在我國(guó)起步較晚，與資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)有關(guān)上市公司收購(gòu)的立法目前還很不完備，要完全科學(xué)地規(guī)范和制約上市公司收購(gòu)行為，借此發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的積極作用，我們?cè)诹⒎ㄉ先杂胁簧俟ぷ饕觯鐟?yīng)盡快制訂《證券法》實(shí)施細(xì)則或?qū)ｉT的收購(gòu)法規(guī)，以使證券法有關(guān)上市公司收購(gòu)的規(guī)定更加具體和更加易于操作等，因?yàn)椋_收購(gòu)規(guī)制本身的不完善會(huì)制約公開收購(gòu)應(yīng)有的功能，妨礙公開收購(gòu)立法政策意圖的實(shí)現(xiàn)。
第二章 上市公司要約收購(gòu)
按不同的標(biāo)準(zhǔn)，公司收購(gòu)有多種分類方法：以公司收購(gòu)所采用的形式劃分，公司收購(gòu)可分為協(xié)議收購(gòu)和公開要約收購(gòu)兩大類：根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者與收購(gòu)者的合作態(tài)度，公司收購(gòu)可分為友好收購(gòu)和敵意收購(gòu)兩類；以對(duì)目標(biāo)公司的支付方式為標(biāo)準(zhǔn)，公司收購(gòu)可分為現(xiàn)金收購(gòu)，以股換股收購(gòu)、混合收購(gòu)，以收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司股份的數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)，公司收購(gòu)可分為部分要約收購(gòu)和全部要約收購(gòu)。①鑒于世界各國(guó)均以要約收購(gòu)為規(guī)制的重點(diǎn)，我國(guó)《證券法》第四章也采用要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)的分類標(biāo)準(zhǔn)，下文將重點(diǎn)探討要約收購(gòu)中的相關(guān)法律問題。
第一節(jié) 概 述
一、收購(gòu)要約的構(gòu)成要素
要約收購(gòu)是圍繞收購(gòu)要約展開的，收購(gòu)要約是整個(gè)收購(gòu)行為的中心，收購(gòu)要約的發(fā)出標(biāo)志著法律意義上收購(gòu)程序的開始。一項(xiàng)關(guān)于收購(gòu)的意思表示是否構(gòu)成收購(gòu)要約，對(duì)收購(gòu)者、目標(biāo)公司及其股東、甚至股票市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。因此，界定收購(gòu)要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)在法律上具有極其重要的意義。但給收購(gòu)要約規(guī)定一個(gè)明確的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)并非易事。美國(guó)《1943年證券交易法》和其他規(guī)范公司收購(gòu)的規(guī)則，都沒有明確規(guī)定收購(gòu)要約的構(gòu)成要素，原因就在于涉及收購(gòu)要約的情況非常復(fù)雜，如果對(duì)其構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)作出嚴(yán)格的規(guī)定，那么這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就有可能被規(guī)避，所以國(guó)會(huì)將收購(gòu)要約構(gòu)成要素作出嚴(yán)格的規(guī)定，那么這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就有可能被規(guī)避，所以國(guó)會(huì)將收購(gòu)要約構(gòu)成要素的解釋權(quán)交給法院和證券交易委員會(huì)去行使，由他們結(jié)合具體情況來判斷某一購(gòu)買股票的要約在什么情況下構(gòu)成收購(gòu)要約。現(xiàn)行的一些判例表明，有組織地購(gòu)買大量股票，或有組織地向大批的預(yù)期的出售者收購(gòu)股票，就可構(gòu)成“Tender offer。”①后來美國(guó)證券交易委員會(huì)推薦了八個(gè)評(píng)判收購(gòu)要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為在判斷是否構(gòu)成一項(xiàng)收購(gòu)要約時(shí)應(yīng)主要考慮以下因素：①積極而廣泛地向公眾股東征集某一發(fā)行公司的股份；②征集額在該發(fā)行公司股份中占相當(dāng)大的比例；③要約以高于市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)作出；④要約條件確定而非仍需商定；⑤購(gòu)買以獲得一定量的股份為條件，常常規(guī)定最高購(gòu)買量；⑥限定要約的有效時(shí)間；⑦對(duì)受要約人施加出售股份的壓力；⑧在開始迅速收集股份之前或同時(shí)公告購(gòu)買計(jì)劃。應(yīng)該說上述八個(gè)方面或特征是對(duì)一項(xiàng)收購(gòu)要約較為全面的概括，但第①項(xiàng)中何謂“廣泛”征集，并無定論，美國(guó)法學(xué)會(huì)建議將“廣泛”限定為“35個(gè)以上股東。”不管怎樣，有一點(diǎn)非常明確，即符合上述這些標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)并不必然構(gòu)成要約，而不符合者也未必一定不是收購(gòu)要約。②
我國(guó)的《股票條例》和《證券法》中有關(guān)收購(gòu)的規(guī)定，雖然都是以收購(gòu)要約為中心內(nèi)容，但并未對(duì)收購(gòu)要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)加以明確規(guī)定。筆者認(rèn)為，收購(gòu)要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于確定收購(gòu)法的適用范圍具有重要的意義，我國(guó)的收購(gòu)立法應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)予以明確的界定。
關(guān)于收購(gòu)要約（收購(gòu)公告）的內(nèi)容，根據(jù)我國(guó)《證券法》第82條的規(guī)定，包括：①收購(gòu)人的名稱、住所；②收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定；③被收購(gòu)的上市公司名稱；④收購(gòu)目的；⑤收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額；⑥收購(gòu)的期限、收購(gòu)的價(jià)格；⑦收購(gòu)所需資金及資金保證；⑧報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書時(shí)所持有被收購(gòu)公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。另外，我國(guó)《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》中第22條有更為詳細(xì)的規(guī)定。
二、收購(gòu)要約公布的一般要求
1．收購(gòu)要約公布的一般要求
收購(gòu)要約的公布是指要約人依法定的方式將收購(gòu)要約向目標(biāo)公司股東公布。發(fā)出收購(gòu)要約進(jìn)行收購(gòu)，是收購(gòu)人的一項(xiàng)權(quán)利，除非法律有特別限制，任何人只要有足夠的資金實(shí)力，并遵守法律規(guī)定的程序，在任何持股比例情況下（甚至還沒有持有目標(biāo)公司股票）都可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)候發(fā)出部分或全部收購(gòu)的要約（自愿要約）。但由于收購(gòu)要約的公布標(biāo)志著收購(gòu)這一重大交易行為的開始，因此“要約人應(yīng)經(jīng)過審慎及以負(fù)責(zé)任的態(tài)度作出考慮之后才公布要約，”“要約人及其財(cái)務(wù)顧問都應(yīng)信賴要約人現(xiàn)實(shí)能夠及以后亦有能力完全履行該項(xiàng)要約”，①這是各國(guó)及一些地區(qū)收購(gòu)立法關(guān)于收購(gòu)要約公布的一般要求。
2．收購(gòu)要約公布的時(shí)間
收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)何時(shí)公布，一般來說，應(yīng)由要約人自行決定，但為了減少內(nèi)幕交易的空隙和證券市場(chǎng)的波動(dòng)，各國(guó)收購(gòu)立法都要求收購(gòu)要約的公布要“及時(shí)”。比如《香港收購(gòu)與合并守則》規(guī)則3·1規(guī)定，在下列情況下，要約人必須公布收購(gòu)要約：①當(dāng)作出要約的確實(shí)意圖由可靠方面通知受要約公司的董事局（不論董事局對(duì)該項(xiàng)要約的態(tài)度如何）；②當(dāng)因取得股份而產(chǎn)生規(guī)則26下作出強(qiáng)制要約的義務(wù)，便必須立刻公布。有關(guān)已產(chǎn)生該義務(wù)的公布，不應(yīng)因正在收取全部資料而遭阻卻。額外資料可在稍后的補(bǔ)充公布中提供；③當(dāng)受要約公司在未被接觸前成為謠言及投機(jī)活動(dòng)的對(duì)象，或其股價(jià)出現(xiàn)不正常波動(dòng)而有合理理由可推斷該情況是由于有意要約人的行動(dòng)（不論是由于保密不足，購(gòu)買受要約公司股份或其他原因）所致；④當(dāng)談判或討論將由極少數(shù)人（即有關(guān)公司內(nèi)需要知悉有關(guān)談判或討論的人及其即時(shí)的顧問）擴(kuò)展至其他的人。
我國(guó)關(guān)于收購(gòu)要約公布的時(shí)間，《股票條例》和《信息披露實(shí)施細(xì)則》都只有強(qiáng)制收購(gòu)要約方面的規(guī)定，即發(fā)起人以外的任何人直接或間接有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約，②但這兩個(gè)法規(guī)都未對(duì)自愿收購(gòu)要約的公布時(shí)間做出任何規(guī)定。《證券法》第83條關(guān)于收購(gòu)人在向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書之日起15日后公告其收購(gòu)要約的規(guī)定，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是只針對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)。但即便是這條只針對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)的規(guī)定也并不令人滿意，該條規(guī)定對(duì)收購(gòu)者到底在“15日后”的多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)應(yīng)該公布其收購(gòu)要約并沒有一個(gè)上限，這無疑為內(nèi)幕交易留下了一個(gè)可乘的空間。眾所周知，內(nèi)幕人員之所以能夠進(jìn)行內(nèi)幕交易，并不僅僅在于其有掌握更多信息的途徑，更重要的是由于其能夠比投資者搶先一步提前掌握那些利害攸關(guān)的信息。而這種內(nèi)幕人員與公眾投資者在掌握信息上的時(shí)間差，正是內(nèi)幕交易得以存在的一個(gè)重要條件，因此，我國(guó)收購(gòu)立法應(yīng)當(dāng)借鑒英美及香港等地的立法經(jīng)驗(yàn)，對(duì)收購(gòu)要約的公布時(shí)間做出嚴(yán)格的限定，且這種限定不應(yīng)僅限于強(qiáng)制收購(gòu)要約的公布，因?yàn)樽栽甘召?gòu)要約的公布時(shí)間也同樣需要法律的規(guī)范。
3．收購(gòu)要約公布的程序
關(guān)于收購(gòu)要約公布的程序，各國(guó)收購(gòu)立法的規(guī)定不盡相同。《香港收購(gòu)與合并守則》要求收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)首先向目標(biāo)公司的董事局或其顧問作出，然后才會(huì)向公眾公布，而不能直接向目標(biāo)公司的股東提出；①澳大利亞《公司法》也要求收購(gòu)人先將含有法定資料的發(fā)價(jià)收購(gòu)意向通知書（該法稱“先期聲明”）送交目標(biāo)公司，然后再向目標(biāo)公司所有的股東發(fā)送收購(gòu)要約，而且該意向通知書和收購(gòu)要約的副本均應(yīng)呈送給目標(biāo)公司進(jìn)行登記的公司事務(wù)委員會(huì)和公司股票掛牌上市的證券交易所。②這種規(guī)定的目的是“為了盡量減少收購(gòu)的敵意性，爭(zhēng)取目標(biāo)公司管理層的合作，同時(shí)也為了保證目標(biāo)公司管理層有時(shí)間就收購(gòu)要約發(fā)表意見。但從收購(gòu)人的立場(chǎng)考慮，這種作法難免對(duì)其造成不利，因?yàn)橛缤ㄖ繕?biāo)，目標(biāo)公司愈能在時(shí)間較充裕的情況下擬制各種反收購(gòu)措施以制止收購(gòu)成功。”③
我國(guó)關(guān)于收購(gòu)要約的公布程序，根據(jù)《證券法》第81-83條的規(guī)定，收購(gòu)要約可直接向目標(biāo)公司股東發(fā)出，但在此之前應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書，并在此后十五日后方可公告其收購(gòu)行為。需要說明的是，收購(gòu)要約的發(fā)出并不以證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)為前提。我國(guó)《證券法》關(guān)于收購(gòu)要約公布程序的規(guī)定比較切合實(shí)際，對(duì)我國(guó)很需要監(jiān)管的證券市場(chǎng)來說非常必要。遺憾的是，這些規(guī)定也是只針對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)要約，似乎自愿收購(gòu)要約就不需要公布，也不需要監(jiān)管似的。
三、收購(gòu)要約的期間
收購(gòu)要約的期間是指要約的有效期限，即收購(gòu)要約從生效之日至要約規(guī)定的某個(gè)結(jié)束日止的一段期間。
關(guān)于收購(gòu)要約的生效日期，無論對(duì)要約采“發(fā)信主義”、“發(fā)達(dá)主義”還是“了解主義”，各國(guó)收購(gòu)立法都采取了基本類似的作法，即收購(gòu)要約從要約公開之日起生效。因?yàn)槭召?gòu)要約是否已確實(shí)送達(dá)受要約人，受要約人什么時(shí)候了解了收購(gòu)要約，這在實(shí)踐中根本無法確定。因此，收購(gòu)要約只要按法定的方式和程序發(fā)出，便對(duì)要約人發(fā)生拘束力，這對(duì)保護(hù)受要約人的權(quán)益，限制要約人的行為，以及穩(wěn)定證券市場(chǎng)，都具有重要的意義。
關(guān)于收購(gòu)要約的有效期到底應(yīng)該有多長(zhǎng)，各國(guó)的規(guī)定不一。但有一點(diǎn)很明確，即如果收購(gòu)要約有效期過短，就可能會(huì)出現(xiàn)股東基于不充分、不完整的信息，在匆忙之中作出欠考慮的投資決策的情況，就會(huì)增加要約人或其他人進(jìn)行欺詐、欺騙或操縱行為的可能性。而另一方面，如果收購(gòu)要約有效期間過長(zhǎng)，又會(huì)使目標(biāo)公司長(zhǎng)期處于前途未卜的狀態(tài)，不利于目標(biāo)公司的發(fā)展和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，很多國(guó)家和地區(qū)的收購(gòu)立法都既規(guī)定收購(gòu)要約的最短期限，又規(guī)定收購(gòu)要約的最長(zhǎng)期限。《香港收購(gòu)與合并守則》規(guī)則第15條要約時(shí)間表規(guī)定：“要約在寄發(fā)日后必須最少維持21天可供接納；如果要約附帶條件，必須清楚說明要約人可宣布要約成為無條件的最后日期；凡有條件要約成為或宣布為無條件，則其后該項(xiàng)要約維持可供接納的期間不應(yīng)少于14天。有關(guān)延長(zhǎng)要約期的任何公布，必須注明下一個(gè)截止日期，或如果該項(xiàng)要約當(dāng)時(shí)已成為無條件，可以聲明該項(xiàng)要約將會(huì)維持可供接納，直到另行通知為止。如屬后者，在要約截止前，必須給予仍未接納要約的股東最少14天的書面通知；除非要約在較早時(shí)已成為無條件，否則該項(xiàng)要約由寄發(fā)最初要約文件的日期起計(jì)60天后不得維持可供接納，但執(zhí)行人員同意則例外。”從上述規(guī)定可以看出，《香港收購(gòu)與合并守則》不僅規(guī)定了收購(gòu)要約的最短期限（21天），最后期限（60天），而且還規(guī)定了與附條件收購(gòu)要約相關(guān)的14天接納期，可謂十分完備，但其完備之處并不僅止于此，為了使收購(gòu)要約期間更具靈活性以適應(yīng)復(fù)雜多變的收購(gòu)進(jìn)程，規(guī)則15條的注釋1、注釋2和注釋4還規(guī)定了三種可以延長(zhǎng)收購(gòu)要約期間的情況；①《守則》規(guī)則15條第4款要求受要約公司董事局應(yīng)盡可能提前公布業(yè)績(jī)、盈利或股息預(yù)測(cè)、資產(chǎn)估值或主要交易等情況以供投資者參考，除非執(zhí)行人員同意，不應(yīng)在寄發(fā)最初要約文件當(dāng)天后第39天之后公布。如公布或得到執(zhí)行人員同意而在第39天后作出，那么執(zhí)行人員通常會(huì)準(zhǔn)許將60天的最后期限延長(zhǎng)。②如果有競(jìng)爭(zhēng)要約公布或受要約公司的董事局同意，執(zhí)行人員可能容許延長(zhǎng)期限，以配合法院時(shí)間表。另外，考慮到收購(gòu)者有可能在收購(gòu)要約期間內(nèi)修改收購(gòu)要約，《守則》第16條規(guī)定，收購(gòu)者如修訂要約，修訂要約必須由致股東的修訂要約通知書的寄發(fā)日期起計(jì)，維持至少14天可供接納，但除規(guī)則另有規(guī)定外，在最初要約文件寄發(fā)日期的46天后，原有的要約不得被修訂要約替代。僅從上述這些收購(gòu)要約期間的規(guī)定中，《香港收購(gòu)與合并守則》的縝密細(xì)致可見一斑。
美國(guó)關(guān)于收購(gòu)要約的期間，根據(jù)1934年《證券交易法》規(guī)則14（e）-1（a）規(guī)定，一項(xiàng)要約自其公布、發(fā)出或送達(dá)股東之日起，至少應(yīng)保持20天的有效期。規(guī)則14（e）-1（b）規(guī)定，對(duì)要約中規(guī)定之求購(gòu)股份比例、要約價(jià)格、券商的代理費(fèi)用之任何增加減少，自該等增加或減少的通知公布、發(fā)出或送達(dá)股東之日起，至少應(yīng)保持10天的有效期。違反上述規(guī)定，即構(gòu)成違法收購(gòu)要約之行為。與香港相比，美國(guó)收購(gòu)立法對(duì)收購(gòu)要約期間的規(guī)定簡(jiǎn)單了許多。
我國(guó)關(guān)于收購(gòu)要約期間的規(guī)定相對(duì)于美國(guó)來說更加簡(jiǎn)單。《股票條例》第49條規(guī)定收購(gòu)要約的有效時(shí)間從收購(gòu)要約發(fā)出之日起計(jì)算，不得少于30個(gè)工作日，但對(duì)最長(zhǎng)要約期間沒有規(guī)定。為了提高收購(gòu)效率，避免目標(biāo)公司股票長(zhǎng)期處于不穩(wěn)定狀態(tài)，《證券法》第83條規(guī)定了最長(zhǎng)要約期間，即“收購(gòu)要約的期限不得少于30日，并不得超過60日。”但該法對(duì)要約期限可否延長(zhǎng)，修訂要約的期間以及要約修訂后可供接納的最短期限等均沒有規(guī)定，因而很不具體，缺乏可操作性。本文認(rèn)為，在制定收購(gòu)規(guī)則時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒他國(guó)的作法，并顧及各國(guó)在收購(gòu)要約期限上的立法動(dòng)向和發(fā)展趨勢(shì)，將關(guān)于收購(gòu)要約期間的規(guī)定加以具體化。
四、收購(gòu)要約的變更與撤銷
1．收購(gòu)要約的變更
收購(gòu)要約的變更，是指收購(gòu)要約生效后，要約人對(duì)要約條件進(jìn)行修改的行為。前文已經(jīng)述及，收購(gòu)要約一經(jīng)公布即發(fā)生法律效力，作為一種對(duì)目標(biāo)公司股東和證券市場(chǎng)具有重大影響的意思表示，收購(gòu)要約一經(jīng)公布生效，要約人在有效期間內(nèi)應(yīng)自始至終地受其約束，不得隨意變更。但收購(gòu)中的情勢(shì)復(fù)雜多變，確實(shí)存在著一些應(yīng)當(dāng)允許要約人變更要約條件的情況，例如收購(gòu)要約人面臨其他要約人的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許其適當(dāng)變更原要約內(nèi)容以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，否則要約人必將處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。只是從維護(hù)目標(biāo)公司股東權(quán)益和貫徹股東平等原則出發(fā)，收購(gòu)要約的變更應(yīng)該受到嚴(yán)格的限制。綜觀英、美、日、歐共體及香港等地的相關(guān)規(guī)定，收購(gòu)要約的變更應(yīng)受到以下幾方面的限制：①時(shí)間方面的限制。收購(gòu)要約的變更應(yīng)當(dāng)在原有的收購(gòu)要約期滿前的一段時(shí)間進(jìn)行，以免受要約人在做好應(yīng)約準(zhǔn)備后，因要約條件的變更而利益受損。且變更收購(gòu)條件后，要約人應(yīng)當(dāng)延長(zhǎng)收購(gòu)要約期限，以使目標(biāo)公司股東有充足的考慮時(shí)間。《香港收購(gòu)與合并守則》第16條規(guī)定，要約發(fā)出46天后，除有特別規(guī)定，不得再行變更。“修訂要約必須由致股東的修訂要約通知書的寄發(fā)日期起計(jì)，維持最少14天可供接納”；歐共體《公司法第十三號(hào)指令》第15條規(guī)定，變更要約條件須于收購(gòu)期間終了前一周為之，同時(shí)要約期間也自動(dòng)延長(zhǎng)一周。②內(nèi)容方面的限制。收購(gòu)者變更收購(gòu)要約不能降低收購(gòu)條件，只能改善收購(gòu)條件。這是因?yàn)椤叭绻试S收購(gòu)要約人在要約收購(gòu)開始后降低收購(gòu)條件，那么不誠(chéng)實(shí)的收購(gòu)人就可能通過先發(fā)出條件優(yōu)惠的要約，之后再降低要約條件的方式實(shí)質(zhì)上撤銷要約，從而擾亂市場(chǎng)，謀取不正當(dāng)利益。”①因此，各國(guó)關(guān)于收購(gòu)要約變更的規(guī)制均只允許要約人改善要約條件，通常是提高收購(gòu)對(duì)價(jià)，增加收購(gòu)數(shù)量，②擴(kuò)展收購(gòu)期限等。這樣既能滿足收購(gòu)要約人與競(jìng)爭(zhēng)要約人競(jìng)爭(zhēng)的需要，又不致于損害目標(biāo)公司股東的利益。另外，為了確保目標(biāo)公司股東平等待遇原則，各國(guó)關(guān)于收購(gòu)要約變更的規(guī)制均明確規(guī)定，變更后的優(yōu)厚的要約條件適用于全體要約人，而不論其是否在要約變更前已對(duì)原收購(gòu)要約作出了承諾。③程序方面的限制。為了加強(qiáng)對(duì)收購(gòu)要約的監(jiān)管，收購(gòu)要約的變更應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖O(jiān)管部門的批準(zhǔn)，并以發(fā)布收購(gòu)要約同樣的方式通知目標(biāo)公司股東和董事會(huì)。
我國(guó)關(guān)于收購(gòu)要約的變更，《股票條例》和《證券法》只有兩條規(guī)定。《股票條例》第52條規(guī)定：“收購(gòu)要約發(fā)出后，主要要約條件改變的，收購(gòu)要約人應(yīng)當(dāng)立即通知所有受要約人。通知可以采用新聞發(fā)布會(huì)、登報(bào)或者其他傳播形式。”《證券法》第84條規(guī)定：“在收購(gòu)要約的有效期內(nèi)，收購(gòu)人需要變更收購(gòu)要約中事項(xiàng)的，必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告，經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告。”可見，我國(guó)收購(gòu)要約變更方面的規(guī)定過于簡(jiǎn)單，根本沒有涉及到普要約在時(shí)間和內(nèi)容上的限制，應(yīng)當(dāng)在將來的立法中加以補(bǔ)充。
2．收購(gòu)要約的撤銷
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