[ 于瑩 ]——(2011-12-8) / 已閱17910次
證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中信賴推定之證成——欺詐市場(chǎng)理論局限性的克服
關(guān)鍵詞: 證券虛假陳述/侵權(quán)責(zé)任/信賴/欺詐市場(chǎng)理論/相關(guān)性/知情交易者/非知情交易者
內(nèi)容提要: 信賴要件在虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的成立中至為關(guān)鍵。證券虛假陳述案件中，實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)信賴的個(gè)別證明尤為困難。欺詐市場(chǎng)理論解釋力的局限促使我們?cè)谇謾?quán)責(zé)任的邏輯脈絡(luò)中探尋替代個(gè)別考察信賴要件的路徑，從而為信賴的推定尋找正當(dāng)化依據(jù)。侵權(quán)的“相關(guān)性”結(jié)構(gòu)以及信賴的“相關(guān)性”本質(zhì)提供了分析的起點(diǎn)。知情交易者與非知情交易者的理論模型解釋了投資者權(quán)利受損與證券虛假陳述行為的“相關(guān)性”，進(jìn)而解答了證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中對(duì)信賴要件作特殊處理的根據(jù)。
“信賴”是普通虛假陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件。證券虛假陳述案件中，投資者對(duì)虛假陳述的信賴的證明尤為困難。舉證難度使得該項(xiàng)證明責(zé)任的承擔(dān)往往意味著事實(shí)上的敗訴結(jié)果。然而，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任首先是虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的一種，應(yīng)該因循侵權(quán)責(zé)任的分析邏輯。直接從保護(hù)投資者的立場(chǎng)導(dǎo)出信賴的推定難以獲得正當(dāng)性，也就難以逃脫證券虛假陳述民事責(zé)任淪為投資損失保險(xiǎn)的質(zhì)疑。與之相關(guān)的是，貫徹信賴推定，使得證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任面臨一個(gè)無(wú)法回避的難題：除了對(duì)明知虛假陳述的投資者可推翻其信賴推定之外，雖對(duì)證券信息毫不知情，但因虛假陳述所造成的股價(jià)異動(dòng)遭受投資損失的投資者，是否應(yīng)與實(shí)際依賴虛假陳述做出投資決策的投資者獲得相同評(píng)價(jià)？
一、欺詐市場(chǎng)理論及其解釋力的局限
美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Basic Inc. v. Levinson.一案中對(duì)欺詐市場(chǎng)理論的采納最終確立了該理論在證券欺詐案件中的地位。欺詐市場(chǎng)理論依附的前提是效率資本市場(chǎng)假說(shuō)，該說(shuō)主張成熟市場(chǎng)中的股票價(jià)格是所有關(guān)于該股票的重要、可得信息的充分反映。因此投資者可以完全信任市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確性、公正性。欺詐市場(chǎng)理論進(jìn)而認(rèn)為虛假陳述扭曲了市場(chǎng)的定價(jià)過(guò)程，使錯(cuò)誤信息反映在股價(jià)中，在愚弄了市場(chǎng)的同時(shí)也愚弄了對(duì)市場(chǎng)定價(jià)深信不疑的無(wú)辜投資者。這樣，要求投資者證明對(duì)虛假陳述的直接信賴就顯得多余。被告只有通過(guò)反證虛假陳述并未擾亂證券價(jià)格或者原告并不相信該陳述，其進(jìn)行交易是基于與被告無(wú)關(guān)的其他原因方能推翻該推定。
欺詐市場(chǎng)理論借助效率資本市場(chǎng)假說(shuō)，通過(guò)將投資者對(duì)虛假陳述的信賴解釋為投資者對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的信賴，正當(dāng)化了對(duì)投資者信賴的推定，其重大貢獻(xiàn)在于破解了投資者個(gè)別信賴證明的難題，便利了集團(tuán)訴訟的進(jìn)行。[1] （P167）然而，對(duì)欺詐市場(chǎng)理論的質(zhì)疑從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)。其中最為有力的批判來(lái)自對(duì)真實(shí)的投資策略的觀察。“購(gòu)買證券的投資者采用了以下兩項(xiàng)策略中的一種：一是創(chuàng)設(shè)分散投資組合以規(guī)避投資于特定公司的風(fēng)險(xiǎn)；二是試圖揀選受低估股票以‘擊敗市場(chǎng)’。在后一種情況下，投資者實(shí)際上賭定他們購(gòu)買證券的市場(chǎng)是無(wú)效的。”[2] （P925）這樣，欺詐市場(chǎng)理論中投資者對(duì)市場(chǎng)的信任變得不確定了。不僅如此，欺詐市場(chǎng)理論的前設(shè)也開(kāi)始動(dòng)搖。“一些學(xué)者對(duì)‘有效率資本市場(chǎng)假說(shuō)’提出了質(zhì)疑，提出了其他一些新的理論，如‘行為金融學(xué)’理論、‘噪音交易’理論、‘預(yù)期差異’理論等等。”[3] （P112）
同時(shí)，欺詐市場(chǎng)理論有其適用的特定市場(chǎng)條件。“從理論上講，欺詐市場(chǎng)理論適用的市場(chǎng)條件只能是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。因?yàn)椋瑥?qiáng)式市場(chǎng)假定股票價(jià)格已充分反映了所有信息，……因而無(wú)論被告是否披露虛假信息，證券市場(chǎng)的股價(jià)均不可能被歪曲。而在弱式市場(chǎng)上，股票價(jià)格只反映了歷史信息，而對(duì)現(xiàn)存公開(kāi)信息并無(wú)充分的反映，因此無(wú)論被告是否有欺詐行為，都不足以影響股票價(jià)格，投資者均無(wú)權(quán)依賴股票的市場(chǎng)價(jià)格。”[3] （P112）我國(guó)大陸股市整體上已達(dá)到弱勢(shì)有效，尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。[4] （P39） [5] （P39）這便成為借鑒欺詐市場(chǎng)理論的障礙。然而，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第18條、19條對(duì)信賴要件也作了推定處理，被告只有舉證證明原告明知虛假陳述存在而進(jìn)行投資才能推翻這一推定。“這一規(guī)定是以‘欺詐市場(chǎng)理論’為基礎(chǔ)的，至少受到了‘欺詐市場(chǎng)理論’的影響。”[3] （P113）既然欺詐市場(chǎng)理論在解釋我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的問(wèn)題上作用有限，就必須尋找一種依據(jù)來(lái)解釋對(duì)信賴要件所作的特殊處理。
欺詐市場(chǎng)理論試圖借助效率資本市場(chǎng)假說(shuō)來(lái)證成投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信任，進(jìn)而推定其對(duì)虛假陳述的信賴。當(dāng)效率資本市場(chǎng)假說(shuō)受到質(zhì)疑或者市場(chǎng)的有效性不足，該理論便喪失解釋力。同時(shí)，欺詐市場(chǎng)理論忽略了投資者以及投資策略多元化的客觀事實(shí)，投資者對(duì)市場(chǎng)的普遍信任只是理論上的一廂情愿。
二、信賴的“相關(guān)性”本質(zhì)
證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任首先是侵權(quán)責(zé)任的一種。探尋替代個(gè)別考察投資者信賴的路徑，我們只能首先回歸到侵權(quán)責(zé)任的理論脈絡(luò)，追問(wèn)信賴在虛假陳述侵權(quán)中的本質(zhì)、功能是什么，為什么信賴成為虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件。
因此，我們需要一個(gè)關(guān)于侵權(quán)的分析框架，這一分析框架不僅是侵權(quán)本質(zhì)的科學(xué)還原，在此基礎(chǔ)上還能夠指明發(fā)掘信賴要件本質(zhì)的進(jìn)路。Benjamin C. Zipursky教授以及John C. P. Goldberg教授發(fā)展了這一富有意義的理論框架，他們分析了侵權(quán)的“相關(guān)性”（relationality）結(jié)構(gòu)，即被告的侵權(quán)行為與原告的權(quán)利受損之間存在“相關(guān)性”，并認(rèn)為“相關(guān)性”是侵權(quán)的本質(zhì)特征。[6] [7]
第一，“相關(guān)性”這一特征在更大的程度上是描述性的，它契合了判例法中各種侵權(quán)訴訟的樣態(tài)，即除非被告的行為是一種與原告“相關(guān)”的侵權(quán)行為，除非原告自身的權(quán)利在這一侵權(quán)行為中受損，否則即使由于被告侵犯第三方的權(quán)利而使原告間接受到損害，原告也無(wú)法勝訴。誹謗中的“針對(duì)”要件、財(cái)產(chǎn)侵權(quán)中的“占有權(quán)益”要件、過(guò)失中的“義務(wù)”要件，這些要件無(wú)一例外地是被告行為與原告權(quán)利受損之間的“相關(guān)性”在特定侵權(quán)類型中的表達(dá)。[6] （P11-24）正如在美國(guó)侵權(quán)法歷史上的著名案例Palsgrafv. Long Island R. R. Co.中卡多佐法官所言，“原告必須證明針對(duì)她的一項(xiàng)侵權(quán)行為，也就是說(shuō)，對(duì)她自己的權(quán)利的侵犯，而不僅僅是一項(xiàng)針對(duì)其他人的侵權(quán)行為，也不僅僅是行為的錯(cuò)誤之處在于其社會(huì)危害性而不是對(duì)某人的侵犯。”（注：162 N. E. 99，100 （N. Y. 1928）.）
第二，侵權(quán)訴訟賦予私人通過(guò)公權(quán)力對(duì)侵權(quán)行為人施加責(zé)任的“權(quán)力”和“特權(quán)”[6] （P80-81），當(dāng)且僅當(dāng)被告的侵權(quán)行為與原告的權(quán)利受損存在“相關(guān)性”，才能觸發(fā)這種“特權(quán)”。“我們的制度通常禁止私人和公權(quán)力對(duì)抗某一個(gè)人。但是，當(dāng)公權(quán)力認(rèn)可一項(xiàng)私人訴權(quán)時(shí)，它便賦予該個(gè)人通過(guò)公權(quán)力的強(qiáng)制系統(tǒng)對(duì)抗他人（剝奪其財(cái)產(chǎn)或強(qiáng)制其以某種方式行為）的權(quán)力與特權(quán)。……個(gè)人被授予此種權(quán)力以對(duì)抗被告的條件是：只有當(dāng)依據(jù)法律她遭受被告侵犯時(shí)，只有當(dāng)她自己的法律權(quán)利遭受被告侵犯時(shí)。”[6] （P5）侵權(quán)責(zé)任的準(zhǔn)懲罰性解釋了為什么會(huì)有“相關(guān)性”的要求。對(duì)抗他人的私人訴權(quán)本質(zhì)上是依據(jù)法律對(duì)遭受他人侵犯的回應(yīng)，因此只有在被告針對(duì)原告實(shí)施了法律上的侵權(quán)行為進(jìn)而侵犯了她的法律權(quán)利時(shí)才是存在的。[6] （P5）
與侵權(quán)“相關(guān)性”結(jié)構(gòu)對(duì)立的是侵權(quán)法的工具論主張（主要是法律經(jīng)濟(jì)學(xué)）。工具論者將侵權(quán)法規(guī)則視為責(zé)任規(guī)則的集合，將侵權(quán)責(zé)任規(guī)則建立在實(shí)現(xiàn)某種社會(huì)目標(biāo)的價(jià)值取向之上，從而在侵權(quán)責(zé)任的成立上淡化了被告侵權(quán)行為與原告權(quán)利受損之間存在的“相關(guān)性”。原權(quán)利被解讀為依據(jù)責(zé)任規(guī)則，何種損害將獲得救濟(jì)；義務(wù)則被解讀為依據(jù)責(zé)任規(guī)則，何種行為將招致責(zé)任。由此，“法官判決案件時(shí)應(yīng)該專注于怎樣的責(zé)任規(guī)則能夠產(chǎn)生社會(huì)可欲的結(jié)果，尤其是有效率的結(jié)果。從它將原權(quán)利的內(nèi)容簡(jiǎn)化為救濟(jì)權(quán)利（或訴權(quán)）的內(nèi)容來(lái)看，這種看法是簡(jiǎn)化論的。由于它宣稱訴權(quán)（和責(zé)任規(guī)則）的規(guī)范基礎(chǔ)在于其作為達(dá)致社會(huì)效益的工具的能力，它又是工具主義的。”[6] （P44）
任何理論在某一特定情境之下、在面對(duì)某一特定問(wèn)題時(shí)都有其存在價(jià)值，侵權(quán)法的工具論往往可以為某些疑難侵權(quán)案件提供一種合理的問(wèn)題解決方案（注：例如著名的“漢德公式”。）。盡管存在解決問(wèn)題的效用，侵權(quán)法的工具論并不具有揭示侵權(quán)本質(zhì)的解釋力，因?yàn)椤霸瓩?quán)利—侵權(quán)行為—侵權(quán)責(zé)任”是侵權(quán)法規(guī)則的常態(tài)。首先，責(zé)任規(guī)則是侵權(quán)法規(guī)則的唯一成分嗎？實(shí)際上，除了責(zé)任規(guī)則，關(guān)系指令（relational directives）也是侵權(quán)法規(guī)則的重要組成部分。“虛假陳述侵權(quán)責(zé)任規(guī)則禁止欺詐他人；過(guò)失侵權(quán)責(zé)任規(guī)則禁止違反為避免傷害他人而應(yīng)承擔(dān)的注意義務(wù)；誹謗侵權(quán)責(zé)任規(guī)則禁止詆毀他人；毆打侵權(quán)責(zé)任規(guī)則禁止對(duì)他人人身的傷害；侵入土地侵權(quán)責(zé)任規(guī)則禁止使用或占有他人的土地……這些法律規(guī)則中的每一項(xiàng)不僅包含責(zé)任規(guī)則也包含具有指示效力（directive force）的法律規(guī)范。而且在每一個(gè)案中，規(guī)范的結(jié)構(gòu)都是關(guān)系性的，而不是單向的。”[6] （P60）關(guān)系指令對(duì)應(yīng)了“原權(quán)利—義務(wù)”這一社會(huì)生活規(guī)范的本來(lái)結(jié)構(gòu)，無(wú)論是從社會(huì)常識(shí)還是從法律邏輯的角度，都是評(píng)價(jià)侵權(quán)責(zé)任的基礎(chǔ)。
其次，哈特認(rèn)為，“當(dāng)一個(gè)社會(huì)群體有某種行為規(guī)則時(shí)，這一事實(shí)就為許多密切相關(guān)但卻不同類型的主張?zhí)峁┝藱C(jī)會(huì)。因?yàn)榫鸵?guī)則來(lái)說(shuō)，有關(guān)的可能是：或者僅僅作為一個(gè)本人并不接受這些規(guī)則的觀察者，或者作為接受這些規(guī)則并以此作為指導(dǎo)的一個(gè)群體成員。我們可將這些主張分別稱為‘外在觀點(diǎn)’和‘內(nèi)在觀點(diǎn)’。”[8] （P90）“外在觀察者可能以觀察到的規(guī)律性為基礎(chǔ)，將偏離和敵視反應(yīng)聯(lián)系在一起，并能相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)偏離這一群體的正常行為將受到敵視反應(yīng)或懲罰，且可估量其可能性。”[8] （P91）“外在觀點(diǎn)，……所不能復(fù)制的是：規(guī)則在通常是社會(huì)多數(shù)的人們的生活中作為規(guī)則而發(fā)生作用的方式。這些人……把它們作為社會(huì)生活行為的指南，……違反一個(gè)規(guī)則不僅是預(yù)測(cè)敵視反應(yīng)將隨之而來(lái)的基礎(chǔ)，而且是采取這種敵視態(tài)度的理由。”[8] （P92）
侵權(quán)法的工具論本質(zhì)上就是一種“外在觀點(diǎn)”。這是因?yàn)椋鳛槠淞⒄撉疤幔謾?quán)法的工具論將侵權(quán)法規(guī)則化約為關(guān)于“敵視反應(yīng)”的規(guī)則——責(zé)任規(guī)則，它關(guān)注的不是權(quán)利人的原權(quán)利，而原權(quán)利、義務(wù)正是構(gòu)成“社會(huì)生活行為指南”的要素，是采取“敵視態(tài)度”——侵權(quán)責(zé)任的一般理由。這也就決定了由侵權(quán)法的工具論發(fā)展出的侵權(quán)法規(guī)則在作用于社會(huì)生活時(shí)，不可能通過(guò)成員的“內(nèi)在觀點(diǎn)”，而只能借由成員的“外在觀點(diǎn)”。通過(guò)提供“偏離”與“敵視反應(yīng)”之間的“規(guī)律性”，形成成員對(duì)“敵視反應(yīng)”、“懲罰”的預(yù)測(cè)，來(lái)達(dá)到預(yù)防侵權(quán)行為的目的。同時(shí)，這一邏輯甚至可以容納成員在侵權(quán)行為與“敵視反應(yīng)”之間進(jìn)行權(quán)衡，從而做出僅僅是符合個(gè)體經(jīng)濟(jì)理性的選擇，因?yàn)榇藭r(shí)侵權(quán)法的工具論沒(méi)有提供一種深入人心的“社會(huì)生活行為指南”以及“采取敵視態(tài)度的理由”。因此，侵權(quán)法的工具論雖然為特定的侵權(quán)案件提供了解決方案，它無(wú)法還原社會(huì)生活的原貌以及侵權(quán)的本質(zhì)。哈特對(duì)義務(wù)性規(guī)則內(nèi)在方面的分析表明，侵權(quán)法的工具論無(wú)論其立論前提還是其在社會(huì)生活中的運(yùn)作機(jī)理都不可能使之成為侵權(quán)法的常態(tài)，也就不能提供發(fā)掘侵權(quán)本質(zhì)的合理進(jìn)路。
侵權(quán)法規(guī)則作用于人們生活的主要方式并不是責(zé)任的威懾，而是通過(guò)關(guān)系指令指導(dǎo)成員的行為。成員行為所招致的侵權(quán)責(zé)任，其機(jī)理不在于成本收益的計(jì)算，而是該成員的可責(zé)行為對(duì)社會(huì)規(guī)范的背離、對(duì)其他成員原權(quán)利的侵犯。關(guān)系指令的真實(shí)存在與義務(wù)性規(guī)則的內(nèi)在方面說(shuō)明侵權(quán)法規(guī)則并不能化約為責(zé)任規(guī)則，侵權(quán)法規(guī)則作用于社會(huì)的機(jī)理并不僅僅在于權(quán)衡算計(jì)，這從根本上動(dòng)搖了侵權(quán)法的工具論主張。更重要的是，它印證了侵權(quán)的“相關(guān)性”結(jié)構(gòu)所依存的“原權(quán)利—侵權(quán)行為—侵權(quán)責(zé)任”這一侵權(quán)法規(guī)則的常態(tài)衍生路徑以及完整邏輯脈絡(luò)，而這一鏈條的節(jié)點(diǎn)正是“相關(guān)性”。
侵權(quán)的“相關(guān)性”結(jié)構(gòu)為信賴要素本質(zhì)與功能的發(fā)掘提供了指引。“信賴要素正是‘相關(guān)性’在欺詐侵權(quán)中的表達(dá)。它確保當(dāng)欺詐案件中的原告尋求救濟(jì)時(shí)，只有證明被告欺騙了她，才能夠勝訴……信賴要件使欺詐侵權(quán)成為一項(xiàng)真正的侵權(quán)。”[9] （P1014）信賴要件的“相關(guān)性”本質(zhì)與功能成為在證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中替代個(gè)別考察信賴要件的侵權(quán)法上的邏輯起點(diǎn)。它為我們提供了這樣一種可能：如果可以發(fā)現(xiàn)證券虛假陳述中業(yè)已普遍存在的“相關(guān)性”，這種“相關(guān)性”就可以替代投資者對(duì)證券虛假陳述的個(gè)別信賴，信賴要件的個(gè)別證明也就喪失了必要性，法典中的“信賴推定”就會(huì)獲得證成。
三、證券虛假陳述中的“相關(guān)性”
替代對(duì)信賴要件的個(gè)別考察，并不意味著可以無(wú)視個(gè)體投資者的交易策略，對(duì)證券市場(chǎng)中原本豐富、多元的交易圖景做籠統(tǒng)、武斷的解讀。恰恰相反，它的工作前提在于細(xì)致把握個(gè)性化的證券投資者策略，類型化地還原證券市場(chǎng)交易場(chǎng)景，從而具有深刻的方法論正當(dāng)性。這是因?yàn)椋皞�(gè)人構(gòu)成了人之科學(xué)中分析的終極單位，也是各種價(jià)值的最終歸宿。”[10] （P7）將證券市場(chǎng)還原為個(gè)體投資者的交易策略并予以類型化將為“相關(guān)性”的分析提供有效路徑。
證券市場(chǎng)的交易者可分為五類：內(nèi)部人（insiders） （基于他們與公司的密切關(guān)系可以獲知內(nèi)幕信息，他們也具有為這些信息定價(jià)的知識(shí)與能力）、信息交易者（information traders） （無(wú)法接近內(nèi)幕信息，但他們?cè)敢庖材軌蛘{(diào)動(dòng)資源收集與分析信息，以此作為投資決策的依據(jù)）、流動(dòng)性交易者（liq-uidity traders） （他們的投資反映了在儲(chǔ)蓄與消費(fèi)之間的資源分配，由于不情愿花費(fèi)資源持續(xù)地收集與分析新信息，理性交易者采取了購(gòu)買并持有股票組合的策略）、噪音交易者（noise traders） （非理性地行為并運(yùn)用不同的投資方法，他們往往自以為是，自認(rèn)為占有了有價(jià)值的信息，實(shí)際上，他們盲目跟風(fēng)、追隨謠言以及沒(méi)有經(jīng)濟(jì)理性的投資策略，或者因循與信息交易者一樣的路數(shù)，卻遠(yuǎn)沒(méi)有信息交易者有效率）和做市商（marketmakers） （向投資者報(bào)出某些證券的買賣價(jià)格，并在該價(jià)位上接受投資者的買賣要求。在某一證券的供求上，他們消息靈通；在特定的公司信息上，則遜色于信息交易者）。[11] （P722-726）這一分類立基于觀察不同交易者圍繞證券市場(chǎng)的核心問(wèn)題—— “信息”所采取的不同交易策略，接近經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象。但正是由于它對(duì)經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象的趨進(jìn)所造成的較低的抽象程度，使得我們很難就此分析證券市場(chǎng)中交易者的互動(dòng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而發(fā)掘證券市場(chǎng)的作用機(jī)制、運(yùn)行機(jī)理。這就大大降低了該種分類作為分析工具的價(jià)值。我們需要在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步抽象的“邏輯的理念類型”，“‘邏輯的理念類型’雖然也是由經(jīng)驗(yàn)中得來(lái)，但以其‘純粹’的形態(tài)而言，經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象中未必有其適例。較諸迄今考察過(guò)的類型，此種類型比較是思考的創(chuàng)作，于此涉及的是一種模型的觀念，其系借強(qiáng)調(diào)個(gè)別的——實(shí)際觀察而得的——特征以及，摒棄其他的特征而得者，其目的在于供作比較的標(biāo)準(zhǔn)。”[12] （P338）“借助模型使其各該‘典型’流程更為清晰，借著與‘純粹的’類型相比較，更能理解現(xiàn)實(shí)生活中遭遇到的混合形式。”[12] （P339）
知情交易者（informed traders）與非知情交易者（uninformed traders）（注：這一分類方法以及基于此對(duì)證券市場(chǎng)交易者互動(dòng)結(jié)構(gòu)的分析，參見(jiàn)AnatR. Admati and PaulPfleiderer，ATheory ofIntradayPatterns：Volume andPrice Variability，The Review ofFinancial Studies1 （1988）.不過(guò)，該文將與informed traders相對(duì)的證券市場(chǎng)交易者稱為“l(fā)iquidity traders”，顯然，這里的“l(fā)iquidity traders”和上述五類交易者中的“l(fā)iquidity traders”內(nèi)涵不同。）就是這樣的“邏輯的理念類型”。它以證券市場(chǎng)中的信息為基點(diǎn)（注：證券的特性決定了信息在證券市場(chǎng)中的核心地位。證券是一種典型的“信任”商品。“信任”商品即“商品的內(nèi)在品質(zhì)難以通過(guò)勘查或使用來(lái)指示，而只能依賴于出售者提供的信息”。“證券本身并無(wú)實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，它只是遠(yuǎn)離實(shí)際投資、生產(chǎn)和消費(fèi)的價(jià)值符號(hào)，其價(jià)格只不過(guò)是對(duì)資本未來(lái)收益的貨幣折現(xiàn)，受各種因素的影響，具有濃重的主觀色彩。這種特性，使得證券投資人對(duì)證券價(jià)值的判斷，必然依賴于發(fā)行人所提供的信息。”參見(jiàn)于瑩：《證券法中的民事責(zé)任》，中國(guó)法制出版社2004年版，第2-3頁(yè)。），剝離了內(nèi)部人、信息交易者、流動(dòng)性交易者、噪音交易者、做市商五類證券投資者在應(yīng)對(duì)證券信息問(wèn)題上方式、程度的差異性，將證券市場(chǎng)投資者類型化為純粹的、極端的兩類投資者。這種類型化如同我們忽略人性的復(fù)雜，以純粹的“善”、“惡”標(biāo)準(zhǔn)將人極端地區(qū)分為“好人”、“壞人”，雖然隨著社會(huì)閱歷的豐富，我們會(huì)認(rèn)識(shí)到這一分類的幼稚與片面，但它的確提供了一種認(rèn)識(shí)人性的原初而有效的方法。將證券市場(chǎng)投資者類型化為知情交易者與非知情交易者也是背離經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象的，比如它難以涵括上述五類交易者中的內(nèi)部人與信息交易者的區(qū)分（這一區(qū)分往往意義重大），也很難給出噪音交易者的定位。但作為經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象的抽象與凝練，它使證券市場(chǎng)運(yùn)行的“‘典型’流程更為清晰”，也使我們“更能理解現(xiàn)實(shí)生活中遭遇到的混合形式”。知情交易者與非知情交易者的分工與互動(dòng)揭示了證券市場(chǎng)的運(yùn)行原理。知情交易者的交易建立在對(duì)信息的獲取、分析基礎(chǔ)之上，他們的交易縮減了證券價(jià)格與價(jià)值的偏差，使證券價(jià)格趨于精準(zhǔn)，因此這一類型交易者的存在促進(jìn)了證券市場(chǎng)的效率性。非知情交易者的典型交易方式是分散的投資組合，他們的交易決策不是基于信息，而是基于儲(chǔ)蓄與消費(fèi)的轉(zhuǎn)換或是其他原因，這一類型的交易者的存在促成了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。非知情交易者所促成的流動(dòng)性是知情交易者交易的前提條件，知情交易者所促進(jìn)的效率性使非知情交易者在節(jié)省了獲取、分析信息的成本的情況下得以相對(duì)精準(zhǔn)的價(jià)格進(jìn)行交易。
欺詐市場(chǎng)理論下的證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任評(píng)價(jià)中，對(duì)信賴的推定將為知情交易者、非知情交易者因股價(jià)異動(dòng)造成的投資損失提供救濟(jì)。欺詐市場(chǎng)理論在解釋此問(wèn)題上存在難以克服的兩個(gè)局限。其一，欺詐市場(chǎng)理論依附的前提是效率資本市場(chǎng)假說(shuō)。投資者對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的信賴被用來(lái)解釋和證成投資者對(duì)虛假陳述的信賴，從而正當(dāng)化了對(duì)投資者信賴的推定。在知情交易者與非知情交易者的理論模型中，知情交易者所采取的揀選被低估個(gè)股、發(fā)掘價(jià)格背離價(jià)值的投資機(jī)會(huì)的策略表明，他們并不信任市場(chǎng)定價(jià)；非知情交易者購(gòu)買股票組合的行為也難以證明他們對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的完全信任。其二，欺詐市場(chǎng)理論適用于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，特定的適用條件排除了欺詐市場(chǎng)理論在廣泛存在的弱式有效市場(chǎng)中的功用。那么，忽略對(duì)證券市場(chǎng)有效性的評(píng)價(jià)，是否存在對(duì)非知情交易者保護(hù)的一般正當(dāng)性？
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