[ 于瑩 ]——(2011-12-8) / 已閱17911次
知情交易者與非知情交易者之間的關系可以看作是一種契約安排（注：此“契約”非合同法中通過要約、承諾所達成的契約，此處為借助契約的解釋力，使用的是更為廣泛意義上的“契約”，例如政治學中多有使用。），這一契約安排從其實際效果來看則類似于一種雇傭合同[13] （P696-711）。知情交易者投入人力、物力收集與分析信息，證券價格在知情交易者的努力之下趨近于價值，證券市場的效率性得以提升；非知情交易者的交易忽略了信息，在節省了資源的情況下利用了知情交易者帶來的證券市場效率，非知情交易者并非沒有付出代價，他們的交易為知情交易者提供了流動性。這一互動結構的實際效果相當于非知情交易者雇傭了知情交易者收集并分析信息，從而盡可能縮小證券價格與價值的偏差。非知情交易者在省時省力的情況下享受知情交易者創造的證券市場效率性。作為交換，非知情交易者的“無知”被知情交易者利用，知情交易者基于信息優勢與非知情交易者進行交易，進而從非知情交易者處謀得利潤，這部分利潤即為非知情交易者支付給知情交易者的“薪酬”。當然，知情交易者與非知情交易者并沒有真正簽訂這樣的雇傭合同，但從兩者投資策略的差異對整個證券市場的影響來看，兩者無意識的分工互動實際上發揮了雇傭合同的功能。這一契約安排對知情交易者與非知情交易者交易策略的最終落實至為關鍵，它的實際履行是知情交易者與非知情交易者參與證券市場的前提。由此，知情交易者與非知情交易者在這一契約安排的邏輯之內“一榮俱榮，一損俱損”，任何對此契約的破壞將同時影響雙方的權益。
侵權的相關性結構中的“相關性”意指被告的侵權行為與原告的權利受損之間存在相關性。虛假陳述侵權責任中信賴的本質在于相關性，即被告的虛假陳述行為與原告（精神）自由權[14]（P180）受損之間的相關性。基于證券市場投資者類型的相關理論，證券虛假陳述行為與知情交易者（精神）自由權受損之間的相關性不言自明，但非知情交易者的交易基礎與證券信息毫無關聯。那么，在證券虛假陳述中，非知情交易者是否擁有不受愚弄的權利，這種不受愚弄的權利是否遭到了虛假陳述行為人的侵犯？如果答案是肯定的，我們就發掘出了證券虛假陳述行為與投資者（精神）自由權受損之間的普遍相關性，對信賴要件作個別考察的功能就被替代，對信賴要件作推定處理的依據也就得到了解答。證券虛假陳述首先愚弄了知情交易者，使知情交易者履行對非知情交易者的“義務”——縮減此項證券價格與價值的偏差的努力成為徒勞，知情交易者自身也遭受投資損失，這一損失抵消了非知情交易者為此種努力支付的“薪酬”，這就完全破壞了知情交易者與非知情交易者的契約安排，使知情交易者與非知情交易者之間的契約目的落空，從而愚弄了非知情交易者。可見，非知情交易者不受愚弄的權利的確存在，根本原因在于該角色對證券市場流動性的貢獻。證券虛假陳述中，非知情交易者不受愚弄的權利確遭侵損，邏輯脈絡在于非知情交易者與知情交易者的契約安排。
證券虛假陳述對基于此契約安排生成的證券市場秩序具有足夠的破壞力。由于證券虛假陳述，知情交易者不會輕易利用每一個價格與價值背離的交易機會，他們會選擇等待價格與價值差距更大的投資機會，以節約投資成本，獲取最大收益。這樣，證券市場的效率性遭到減損，知情交易者也就沒有充分履行對其“雇主”——非知情交易者的“承諾”。由于證券虛假陳述，非知情交易者對進入證券市場從事交易的態度會變得謹慎，證券市場的流動性下降，非知情交易者交易頻率的降低實際上相當于減少了支付給知情交易者的“薪酬”。更糟糕的是，如果非知情交易者就此改變投資策略，選擇轉換為知情交易者，實際上就相當于“解雇”了知情交易者。
這樣，在追問個體投資者主觀心態之前，基于知情交易者與非知情交易者的契約安排，相關性業已存在，信賴要件的個別考察失去了必要性。個別證明信賴要件的功能被替代從而表達為法典中的“信賴推定”。架構在民法基礎邏輯之上的普通虛假陳述侵權責任構成要件在證券投資者的理性選擇所產生的多元投資策略，以及由此生成的證券市場秩序中發生了變異。
由此，知情交易者與非知情交易者的理論模型所證成的“相關性”回應了欺詐市場理論的兩個局限。其一，擺脫了對證券市場投資者主觀心態的依賴，不同于欺詐市場理論借助投資者對證券價格的信賴解釋投資者對虛假陳述的信賴，知情交易者與非知情交易者權利受損與證券虛假陳述之間的“相關性”在替代信賴要件的同時，契合了證券市場中實際存在的不同投資策略。與此相關的是，這是否意味著投資者還是存在對某種市場秩序的信賴？也就是說這一分析路徑是否是以一種信賴（非知情交易者對某種證券市場秩序的信賴）替換另一種信賴（欺詐市場理論所主張的投資者對證券價格的信賴），實際上仍未走出欺詐市場理論的窠臼？由于證券交易的復雜性以投資者的逐利沖動，我們永遠不會過高估計投資者心態的多元化，這也是欺詐市場理論的軟肋所在。引入侵權的“相關性”結構以及信賴的“相關性”本質正是使這種擺脫欺詐市場理論局限的努力科學地嵌于法律邏輯之中。知情交易者與非知情交易者的分工互動是一種抽象的理論模型，作為一種擬制，它對證券市場秩序的觀察著眼于外部的客觀效果，而無意于還原、判斷投資者的內心想法。其二，突破了市場條件的局限。不同于欺詐市場理論依附于效率資本市場假說以及半強式有效市場的市場條件論證投資者對證券價格的信任，知情交易者與非知情交易者的分工互動普遍存在于有效性程度不同的證券市場之中。
當然，我們也會注意到存在明知證券虛假陳述又以證券虛假陳述為由請求損害賠償的情況，這是出爾反爾、背棄誠信的行為，如果被告能夠予以證明，原告的請求自不應獲得支持。
注釋:
[1]于瑩.證券法中的民事責任[M].北京：中國法制出版社，2004.
[2] Jonathan R. Macey. The Fraud on the Market Theory：Some Preliminary Issues[J]. Cornell Law Review，1989，（74）.
[3]焦津洪.“欺詐市場理論”研究[J].中國法學，2003，（2）.
[4]張月飛，史震濤，陳耀光.香港與大陸股市有效性比較研究[J].金融研究，2006，（6）.
[5]陳娟.對中國股市有效性及波動性的實證檢驗[J].企業導報，2009，（3）.
[6] Benjamin C. Zipursky. Rights，Wrongs，and Recourse in the Law ofTorts[J]. VanderbiltLaw Review，1998，（1）.
[7] John C. P. Goldberg. The Constitutional Status of TortLaw：Due Process and theRight to a Law for the Redress of Wrongs[J]. Yale Law Journa，l 2005，（7）.
[8] [英] H. L. A.哈特.法律的概念[M].張文顯等譯.北京：中國大百科全書出版社，1996
[9] John C. P. Goldberg，Anthony J. Sebok，Benjamin C. Zipursky. The Place of Reliance in Fraud[J]. Arizona Law Review，2006，（4）.
[10]蔡立東.公司自治論[M].北京：北京大學出版社，2006.
[11] Zohar Goshen，Gideon Parchomovsky. The Essential Role of Securities Regulation[J]. Duke Law Journa，l 2006，（1）.
[12] [德]卡爾·拉倫茨.法學方法論[M].陳愛娥譯.北京：商務印書館，2003.
[13] Nicholas L. Georgakopoulos. Frauds，Markets，and Fraud-on-the-Market：The Tortured Transition of Justifiable Reliance from Deceit to Securities Fraud[J]. University of MiamiLaw Review，1995，（2）.
[14]王澤鑒.民法學說與判例研究：第二冊[M].北京：中國政法大學出版社，2005.
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