[ 鄭彧 ]——(2011-12-8) / 已閱26308次
證券市場零和博弈與監管有效性的法經濟學分析
鄭彧 華東政法大學
關鍵詞: 證券監管/有效性/零和博弈/制度選擇
內容提要: 為避免“股市賭場論”，我國主流學界一直否認證券市場的零和博弈特點，只是強調證券市場對優化資源配置的良好屬性。然而在現實生活中，在“證券市場優化配置”的理論框架下我們卻無法回避為什么證券市場會存在內幕交易、虛假陳述、操縱市場等私利性行為，我們在現有理論框架下也無法解釋為什么現有的監管制度不足以有效監管市場。基于學界與監管層在觀點上并不接受證券市場為“彼之所得為我之所失”的零和博弈觀點，因此我們的監管實踐并不是根據零和博弈的特點“對癥下藥”，這是導致目前我國證券市場處于“監管不足”與“監管過度”兩難境地的根本原因。為此，我們試圖從證券市場博弈的零和性分析出發，對我國證券市場監管的制度訴求、有效監管的制約因素及制度選擇的有效性在法經濟學層面作番討論，以期對我國證券監管的制度重塑提供相應的理論依據。
一、證券市場零和博弈的法經濟學解讀
（一）零和博弈與證券市場
零和博弈 （zero － sum game）屬于博弈論的范疇，是新制度經濟學就制度 （institution）對行為與交易的影響進行研究的一個內容。零和博弈的概念最早由美籍匈牙利裔數學家馮·諾依曼 （J．VonNeumann）于 1928 年提出，并在與摩根斯頓合著的 《博弈論與經濟行為》 一書中進行了定義：在博弈中，如果總收益在參與者之間所進行的分配，其總的結果是零，也就是說一個參與者的得必定是另一個參與者的失，則該等博弈為零和博弈。[1] （P51）零和博弈之所以稱為 “零和”，是因為將勝負雙方的 “得”與 “失”相加，總數為零，彼之所得必為我之所失、得失相加只能得零。因此零和博弈屬于非合作博弈，各博弈方決策時都以自己的最大利益和最小損失為目標，雙方是沒有合作機會的。在馮·諾依曼之后，美國經濟學家約翰·納什通過數學方程式的方式求得零和博弈下對博弈各方的最優平衡 “解”——納什均衡：即零和博弈下可求得的全部博弈主體整體利益的優化值。納什均衡進一步奠定了以零和博弈為代表的非合作博弈理論的基礎。[2] （序 P4）在零和博弈中，博弈的結果既無法實現集體的最大利益，也無法實現個體的最大利益，理想的博弈結果只能從整體上實現博弈主體群體利益的平衡，即次于個體最優利益選擇的 “次優”選擇。
在研究證券市場的特點及效用時，我國學者多強調證券市場的資源配置、價值發現和投資獲利功能，很少有人重視或強調證券市場的零和博弈特點，甚至有意回避或極力否認證券市場的零和博弈性。（注：有關證券市場是否為零和博弈市場的爭論最早起源于 2000 年末 《財經》雜志在揭露我國基金業的某些黑幕后，著名經濟學家吳敬璉教授在接受中央電視臺 《經濟半小時》欄目采訪時認為：（1）中國股市是個大賭場；（2）全民炒股不是正常的現象；（3）中國證券市場市盈率過高。他還認為 （投機活動的盛行使得證券市場中）單純的投機活動只不過和賭博一樣，是鈔票搬家、貨幣財富在不同主體之間再分配的一種 “零和博弈，從總體上說，它并不能使社會福利增加”。為此，厲以寧、董輔礽、韓志國、蕭灼基、吳曉求五位學者聯名舉行 “經濟學家和媒體懇談會”以反擊吳敬璉教授關于資本市場的種種言論，明確反對零和博弈的觀點。）[3] （P287 －332）在西方國家，對證券市場的 “零和博弈”雖也存在爭論，但爭議主要存在于經濟學家與市場參與者對博弈特性的不同認識：市場參與者認為證券市場不是零和博弈市場，因為他們認為如果沒有 “財富增值”的效應，資本市場不會得到如此發展；而主流經濟學家則客觀地將證券市場定性為存在 “零和博弈”交易的市場，因為市場在特定時期只存在財富在主體間的移轉過程，而不存在財富增值的過程。[4] （序 P4）因此，從總體而言，證券市場上的發行與交易行為是市場主體圍繞著對證券的不同估值認識所進行的零和博弈，這種零和博弈在下文所論述的發行人與投資者之間、投資者與投資者之間均可得以體現。
（二）發行人與投資者的零和博弈
證券市場用以交易的證券產品的制造者是發行人，發行人通過向投資者發行證券募集資金。在這個過程中，作為社會資源的資金是從一個閑置的場所轉移到可被利用的場所，此時資源配置體現為金融資本向產業資本轉移，資源從投資者手中的資本變為了發行人手中的貨幣或實物資產 （通過募集資金的使用過程）。在此等資源配置形態轉移的過程中，就發行人而言，希望在對外發行證券越少的情況下獲得越多的資金收入；對投資者而言則是在投入資金越少的情況下獲得越多的證券數量，此時存在發行人與投資者之間的博弈過程。同時在這個過程中，拋開投資者提前轉讓證券收回投資成本（可能虧損或盈利）的情形，在一個特定周期內 （即投資回報期內），投資者的投資只表現為資產（金）的凈流出，而發行人則體現為資產 （金）的凈流入，投資者的投資回報必須取決于發行人利用投資進行再生產所得的利潤分配。如果發行人經營虧損，意味著投資人的投資預期落空，發行人不承擔賠償損失的責任；只有發行人持續盈利才有機會通過分配利潤的方式返還投資者的投資成本。
因此，在投資回報期屆滿之前，投資者的資本只從形式上轉變為發行人的收入并最終轉化為資產投入，此時社會資源僅從一方轉入另一方，是從一種形式 （貨幣）轉化為另一種形式 （資產），不存在社會資源 （財富）增加或減少的情形。此時，發行人與投資者之間的交易就存在明顯的 “彼之所得為已之所失”的零和博弈過程。這種零和博弈的基礎是建立在投資者希望通過發行人的經營行為獲得資本增值，然后發行人可將盈利以分紅的方式進行利潤分配并進而重新轉變為貨幣的預期之上。在此過程中，只有在初始的投資成本被收回并開始產生額外剩余的利潤后，投資者對 “證券”的投資才產生回報，也只有于此時才可以說投資人對于證券的投資開始產生增加社會財富的結果 （即社會財富總量于此時才開始發生變化）。因此，只有當投資者在投資期限內因發行人出色的經營行為收回成本并產生額外盈利后，發行人與投資者之間交易的博弈結果才會超越零和博弈的界線而跨越至“正的博弈效應”，否則發行人與投資者之間只存在零和博弈的關系。
（三）投資者與投資者之間的零和博弈
正是基于在投資回報期內投資者與證券發行人之間 “零和博弈”的特點，使得那些因為各種原因希望退出的投資者通過公司以外的市場收回投資成本，圍繞證券產品進行二手交易的市場開始形成。由于資金成本不同、利益偏好不同、風險承受不同，使得原先投資者對其持有證券的轉讓成為一種需要。伴隨著這種需要，證券產權轉讓交易順應而生。而這種市場的形成進一步促使原本依賴于從發行人獲得回報的 “證券產品”從靜止的、長期的產權持有狀態向流動的、取決于短期獲利的動態交易狀態發展。在這樣的產權流動過程中，產權轉讓的價格是通過投資者與投資者之間對 “證券產品”價值的博弈所形成的：買方與賣方的博弈圍繞著雙方對 “證券產品”價值的估量。但不論以何種方式衡量證券的價值，僅就資源配置與轉移的指向而言，當 “證券”作為交易的標的后，資源（體現為資金）只是從一個交易方轉移到另一個交易方，單個市場主體看似因為證券的交易出現利潤或損失，但在排除證券本身的利潤分配或公司資產增值的因素后，所有投入市場的資源配置只存在主體間的移轉，市場資源總量沒有發生變化，賣方 （最初的買方）的損失或利潤就是買方 （最后的賣方）相對應的利潤或損失。由此可見，證券的交易其實就相當于一種 “擊鼓傳花”式的資源傳遞接力，交易雙方傳接的是各自因資金成本、風險喜好而對于證券 “回報期”與 “回報率”的忍受。
因此，那些否定證券市場為零和博弈而堅持證券市場交易實現 “財富增值”的 “正博弈”的觀點其實是誤解了證券市場中財富增值的來源屬性：從證券市場博弈過程而言，證券的發行與交易并不會產生財富增值的效應，證券市場的財富來源取決于通過 “證券發行人”吸納投資而產生資產增值的超額回報，這種回報需要通過企業的實際生產活動產生，而不是通過交易主體的互相博弈產生，相互博弈的結果只是有失有得的 “零和”平衡。零和博弈市場存在的真正意義在于通過零和博弈實現對所有博弈主體整體而言的最優解，即在投資者、發行人、投資者間實現資本的有效循環：企業通過籌資獲得外來資金扶持得到發展，長期投資人通過企業分紅收回投資成本并獲得回報，短期投資者通過市場估值的差異賺取差價，短線交易可以提升證券的流動性保障投資者 “以腳投票”的退出機制。可見，市場參與者只要在一定的規則下形成共同遵守的定式，博弈的功能就能夠起到發現價值、引導資源配置的作用。在上述功能發揮效用時，證券發行人、證券購買人、證券投資人在價值目標上發生存在重合的可能性，即通過投資人的投資使得發行人得以募集社會閑置資金并通過生產的運營實現發行人資產的增值，同時通過企業資產增值實現對投資者投資回報的回饋，也實現了社會資本的增值。
二、零和博弈特征下的監管制度訴求——基于外部性效果的討論
在零和博弈特征下，證券市場參與主體難免存在為避免已之所失或增加已之所得而在交易中不擇手段獲取最大化利益的動機。若沒有一定的規則對市場主體行為進行約束，證券市場主體具有采取諸如內幕消息、操縱市場、虛假披露等欺詐行為牟取博弈利益最大化的激勵，因此，就證券市場的秩序維護而言，監管制度的設計與完善都應針對這種零和博弈而產生的 “私利性”行為。
（一）監管需求之爭：基于外部性效應之分的 “自由論”與 “監管論”
監管 （regulation）不是管制，也不是簡單的管理或監督，監管是通過立法、執法活動而對市場活動主體及其行為進行約束、引導、規范的直接干預活動的總和。[5]（P2）由此，證券市場的監管可被理解為國家行政機關或市場組織者為保證證券市場運行的規范、穩定，保證市場主體行為的合法性而施加于市場主體的外部性行為。（注：通俗地講，外部性是指外部主體或行為對某一經濟行為進行干預時，其對經濟行為產生的效益或成本。如果外部行為產生的效益高于當事人為此發生的交易成本，則產生正的外部性效應，如果效益低于交易成本則為負的外部性效應。以外部性為例，假設當立法者通過環境法規強制要求排污方向水體排污繳納費用時，此種施加給排污者的繳費義務就是排污方以外的第三方強加給排污方的影響力，這種外部影響力增加排污方從事商事活動的成本，但這種外部施加的繳納排污費義務從整體而言有助于避免排污者與受污者進行一對一的排污權交易的談判，也有助于環境受損方的權利補償，而且還可通過這種排污制度的安排促進污染排放的減少與受損群體的經濟補償，這就體現為減少交易成本的正外部性行為。）由于外部性存在正外部性與負外部性之分，因而是否需要政府對證券市場實施強制性監管在理論上也存在兩種截然不同的觀點。
比如在強制信息披露方面，經濟學家們主張依靠市場博弈力量即可實現對發行人全面披露的激勵作用，他們認為強制性監管具有 “負的外部性”，且對新證券發行的管制無助于投資者， [6]（P264）因而反對政府以強制性披露的立法與執法方式進行信息披露。比如，諾貝爾經濟學獎得主美國經濟學家喬治·J·斯蒂格勒在 1964 年發表了 《證券市場的公共監管》一文，他認為 SEC 的強制披露系統并無必要。他通過若干股票樣本在不同階段價格變化的分析，得到的結論是：《1933 年證券法》項下的強制披露監管要求對于向公眾發售的新證券的質量沒有任何重要的影響。[7]（P124）隨后，格雷格·A·杰瑞教授使用了資本資產定價模型 （CAMP）和跨期回報 （RATS）模型對 “有效資本市場”進行了與斯蒂格勒教授類似的研究，他的結論同樣是：SEC 對新發行的證券的注冊要求是失敗的。[8]（P627 －650）持相似觀點的卡羅·J·西蒙教授在1989 年的研究中認為：《1933 年證券法》對在紐約交易所上市的證券的價格與價值偏差影響不明顯；相反，在其它證券交易所上市的證券，其偏差則較明顯。因此 《1933 年證券法》顯著地影響了那些在此之前不向投資者披露信息的公司。[9]（P295 －318）概括而言，那些反對政府外部監管的觀點認為，監管活動充其量只能為市場制訂一個最低的行為標準。而一旦這個體系開始運轉，監管活動則更傾向于在懲罰不當行為方面發揮作用，而在鼓勵市場參與并提高體系表現水平方面，監管的作用卻是比較差的。 [10] （P114 －115）然而以法學家為主的觀點卻強烈支持政府的強制性監管。他們的理由集中于：第一，信息具有公共物品屬性，只有依靠強制披露才有效率；第二，依靠私人獲取信息成本巨大，不可能滿足充分獲取的效果；第三，自我披露效果的有限性，容易忽視市場主體行為因私利性導致的不對稱披露；第四，有效市場中理性投資者優化股票池的信息分析需要強制性披露的信息。 [11] （P722 －723）因此，堅持監管的學者認為：（1）缺乏強制性披露的監管將會使發行人隱瞞或誤導一些對投資決定有用的信息；（2）沒有強制性披露的監管，承銷成本與內幕人員的薪水及津貼將會過大；（3）沒有強制性披露的監管措施，不利于在市場中建立 “公共信心”；（4）沒有強制披露監管系統，無法保證在州法及私人自治組織層面確保發行人及參與人進行最佳的披露；（5）沒有強制披露監管系統，無法保證民事或刑事訴訟的順暢執行。[12]（P9）
無論對待證券監管的理論爭議有多大，在實踐中，防范市場主體私利性而引起的惡性競爭是政府保護市場公平、有序的一個重要目標。因此從全球范圍的監管實踐來看，世界各國對證券市場的監管態度并不在于要不要監管，而是著手于如何進行監管，特別是面臨如何進行有效監管的問題。隨著2008 年因美國次貸危機而引發的全球金融動蕩，市場主體的私利性及貪婪性而引發的道德風險、違約風險及欺詐風險會對市場規則產生沖擊與破壞的預言已再一次得到證明。這些風險并不能依靠市場主體的自律約束或博弈制約而自動避免，市場的自私性與自利性需要借助更有效的外部力量進行約束與調整，這種外部的力量就是政府和/或自律組織的監管，因此，監管是證券市場必不可少的維護博弈秩序的外部手段。
（二）監管需求的滿足：基于效果目標之上的制度選擇
既然監管是必要的，那么在采取或實施監管過程中就面臨著另一個選擇：采取什么樣的制度才是必要、合理和有效的。制度本身是一種以 “集體行動控制個體行動”的行動準則，即通過集體行為所要求的個人行為的實行、避免和克制來產生集體的 “安全”、“服從”、“自由”和 “公開”。[13]（P87 －89）進一步而言，如果說市場規則決定了一個人擁有什么樣的機會以及權利的話，那么制度就決定了一個人可以在什么樣的規則下行使這樣的機會和權利。制度是一種社會或組織的規則，這種規則幫助人們在與別人的交往中形成合理的預期，并且社會從這種預期中對人際關系進行協調。[14]（P204）根據科斯定理，有效的制度安排能夠節省私人交易的費用，減少交易者通過談判達成協議的成本，[15]（P1 －14）制度交易 （安排）可以被看作是提高生產效率、重新分配收入、重新配置經濟機會和重新分配經濟優勢的最佳方式。[16]（P151）
因此，在 “選擇權利就是選擇利益”的背景下，利益集團間的討價還價就成為監管過程和監管制度的一種普遍特征，[17]（P7 －8）由此引發我們在證券市場監管制度的選擇與改革過程中必須關注到兩個變量：第一個變量來自于既得利益集團的威脅。由于既得利益集團已經從現有制度中獲得利益，是變革的阻力，即使這種制度變革有助于整體社會 （大眾）的利益，仍會遭到極大的阻力；第二個變量來自于以為機制變革會損害自己利益的龐大的弱勢群體的威脅。通常情形下，我們認為弱勢群體應該是支持改革的群體，但事實上，弱勢群體可能由于知識、經驗及力量的弱勢，在面對制度變革的選擇不具備影響力的情況下，只有以抗議、影響社會穩定等方式維持原有其已認知的制度方式，阻礙制度向更為有效的方面變革。這兩種變量所存在的人群看似彼此地位極其懸殊，可是他們如果在反對市場體制的問題上結成聯盟，就會發揮巨大的影響力，促使政府對市場采取干預行動。而這種行動表面上打著改進市場缺陷的招牌，實際上卻妨礙市場的有效運作。[18]（序 PXV － XVI）
以蘇聯經濟體制改革進程為例：雖然蘇聯在解體前也試圖從經濟制度上進行效率改革，但當蘇聯共產黨高層試圖明顯地變革經濟體制時，他們可能面臨有強烈維持現狀激勵 （比如享有職位的隱性收入、權力控制）的官員們的反抗，進而遭受政治統治地位的威脅。因此，統治者既面臨租金最大化，又面臨諾思所強調的交易成本的約束……這樣，改革如果不是從一開始就被中止或弱化，那么也可能在中途被破壞、扭曲，或者最終轉向。[19]（P87 －88）考慮到這些變量的影響，監管制度的選擇面臨三種可能的結果：第一種情形是制度明確，給予市場主體預期明確，市場規律得到尊重，法律得到執行；第二種情形是制度本身明確，市場預期也明確，但因為市場主體對制度價值的不認可而產生實際執行的負面性；第三種情形是看似存在明確的制度而實際上制度本身無法讓市場主體了解制度是如何運作或操作，也沒有可被明確執行或遵從的標準，從而造成制度的 “形而上學”。
就我國證券市場監管制度的目標選擇而言，只有那些制度清晰、預期明確、執行到位、保障有力的監管制度體系才是我們對證券市場實現有效監管所追求的目標。但這種理想化的監管制度不僅取決于我們對證券市場零和博弈性質的充分認識，還取決于下文中足以約束監管制度有效性的現實條件與制約因素。
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