[ 鄭彧 ]——(2011-12-8) / 已閱26312次
三、零和博弈市場下監(jiān)管制度有效性的制約因素
各種法律制度的相對效率現(xiàn)在越來越依賴于我們對各種收入分配進行分類的能力。由于制度總和一定的利益分配有關(guān)，制度結(jié)構(gòu)的變遷將暗示著那些利益分配的變化，[16] （P266）并決定著這些成本和收益的發(fā)生率，這是制度結(jié)構(gòu)賦予成本和收益的意義。因此，為了提高經(jīng)濟效率，就必須提高制度安排的精確性。[16]（P37 －40）在為實現(xiàn)監(jiān)管制度安排精確性的努力過程中，監(jiān)管制度的選擇與制訂必須注意制約制度效率的幾個前提條件：
（一）必須存在理性交易的市場環(huán)境
證券監(jiān)管的有效性只作用于存在合理的證券市場。投機盛行的證券市場一定不存在有效率的監(jiān)管。在充滿盲目、瘋狂投機的市場背景下，投機市場的博弈不是依據(jù)對證券產(chǎn)品本身價值的判斷，市場主體往往因為自身的自利性而失去投資理性。此時由于任何監(jiān)管措施與監(jiān)管制度都是投機者進行投機行為的枷鎖，因此投機者會想法設(shè)法擺脫此等限制，想方設(shè)法規(guī)避各種監(jiān)管制度與監(jiān)管措施，甚至不擇手段地達到牟利目的。引發(fā)于美國次貸危機的全球金融風(fēng)暴，其根本原因并不在于現(xiàn)有監(jiān)管措施對金融機構(gòu) （特別是投行）的監(jiān)管失效，而是被監(jiān)管者在監(jiān)管體制下所采取的一系列規(guī)避手段以逃避監(jiān)管所釀成的苦果。（注：基于基礎(chǔ)的證券產(chǎn)品發(fā)行必須體現(xiàn)在投行的資產(chǎn)負債表，而為了獲取更多的自有投資收益，投行以創(chuàng)新名義大量創(chuàng)設(shè)位于資產(chǎn)負債表之外的信貸違約掉期 （Credit Default Swap，簡稱 CDS）。這種以創(chuàng)新名義進行的信貸違約掉期產(chǎn)品是指在評級機構(gòu)對某種信貸證券產(chǎn)品進行評級后，投行作為創(chuàng)設(shè)方為收取費用而給予愿意支付一定費用的相對人以一項權(quán)利，該項權(quán)利賦予相對人在 CDS 所對應(yīng)的證券產(chǎn)品出現(xiàn)違約時，相對人可以從創(chuàng)設(shè)方收取因基礎(chǔ)證券產(chǎn)品違約而未能獲得支付的差額。從 CDS 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，相當(dāng)于創(chuàng)設(shè)人賣出一項選擇權(quán)，而相對人通過購買選擇權(quán)鎖定因基礎(chǔ)證券產(chǎn)品違約的風(fēng)險。理論上，因為基礎(chǔ)產(chǎn)品是經(jīng)過信用評級的產(chǎn)品，只要不出現(xiàn)嚴重違約的情形，創(chuàng)設(shè)人收取的費用就是其巨大的利潤，且無需在創(chuàng)設(shè)人報表中得以體現(xiàn)，這正是美國貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利、高盛等著名投行對這些表外衍生性產(chǎn)品趨之若騖的利益原因。但這些 CDS 一旦出現(xiàn)概率很低的基礎(chǔ)產(chǎn)品大面積違約情形，CDS 創(chuàng)設(shè)人就面臨巨額的索賠風(fēng)險，而這又恰恰構(gòu)成了上述著名投資銀行破產(chǎn)、倒閉、被收購或被迫轉(zhuǎn)型的重要原因。）
同樣，從中國證券市場發(fā)展的歷史看來，監(jiān)管手段雖也在不斷推陳出新，但因市場主體本身的不成熟性，以莊家、內(nèi)幕消息為特征的交易屢禁不止，市場缺乏合理、理智的交易環(huán)境和理念，在這種環(huán)境下，再好的理論與制度都會被實踐所架空。監(jiān)管制度雖然可以隨時隨地從文本上建立起來，但一個有效的監(jiān)管制度卻還取決于市場環(huán)境本身的成熟，包括投資者投資理念的成熟，交易制約機制的完善，沒有成熟、理性的市場環(huán)境基礎(chǔ)，根本無法塑造及維護起一個有效、合理的監(jiān)管制度體系。
（二）制度規(guī)則必須體現(xiàn)明確的績效目標
監(jiān)管有效性首先必須體現(xiàn)監(jiān)管目標的明確性，而且這種監(jiān)管目標的確定必須是理性的，而非“紙上談兵”式的監(jiān)管口號。如果監(jiān)管的績效目標脫離現(xiàn)有的市場實際情況，則監(jiān)管政策不是被市場拋棄就是會被歷史所遺忘。比如，我們認同 “保護投資者利益是監(jiān)管工作的重中之重”這一監(jiān)管目標，但這種目標只是一系列監(jiān)管制度互相發(fā)揮作用后所要實現(xiàn)的終極性目標，對于每一個具體的制度而言，各項制度規(guī)則都要有其各自明確的績效目標以體現(xiàn)制度的價值。終極性目標的實現(xiàn)必須建立在一系列具體制度的基礎(chǔ)目標的基礎(chǔ)上。在制訂每一項監(jiān)管政策與監(jiān)管制度時，如果沒有明確的績效目標而只是引用終極目標，則在不斷變化的市場環(huán)境中，監(jiān)管的最終效果只會是 “頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”般地的僵硬式的行政性運動。比如，證券發(fā)行監(jiān)管制度的績效目標應(yīng)是如何建立高效、完善的發(fā)行監(jiān)管制度，以實現(xiàn)證券公開、透明的發(fā)行；證券交易監(jiān)管制度的績效目標應(yīng)是如何保證市場的公平交易和違法行為的查處。只有針對每一個具體制度制訂其績效目標，整體的 “保護投資者利益”目標才會實現(xiàn)。
從美國的監(jiān)管制度演進過程中可以看到，雖然在 “陽光是最好消毒劑”下所確定的 “披露哲學(xué)”是美國證券監(jiān)管的宗旨，但這些終極宗旨也是通過一系列具體監(jiān)管制度的績效目標才得以實現(xiàn)：在《1933 年證券法》及 《1934 年證券交易法》實施的早期，監(jiān)管的績效目標是尋求如何建立能夠體現(xiàn)兩法要求的登記和披露系統(tǒng)；隨著登記與披露系統(tǒng)的逐步建立，進一步的政策目標體現(xiàn)在如何尋求獲得全面、有效披露的監(jiān)管效果；而到了 20 世紀 80 年代之后，SEC 的監(jiān)管政策的目標則是尋求如何進行有效、公平的披露。因此，就美國監(jiān)管政策而言，每一歷史進程的監(jiān)管政策都有各自相應(yīng)的績效目標，也只有在實現(xiàn)各個階段績效目標的基礎(chǔ)下才會進入下一層次的監(jiān)管。從借鑒學(xué)習(xí)西方先進監(jiān)管經(jīng)驗的角度而言，我們對每一項監(jiān)管制度的制訂、改革與實施也都要遵從對政策績效目標的評估基礎(chǔ)上，沒有合理而明確的績效目標，任何監(jiān)管制度都如同 “空中樓臺”、“水中之月”般虛無飄渺。
（三）監(jiān)管制度的制訂應(yīng)避免存在利益沖突
在進行監(jiān)管制度的選擇與實施中，還應(yīng)避免監(jiān)管者本身政治目標與市場目標的沖突、監(jiān)管者內(nèi)部團體利益與市場參與者的沖突、上層建筑政治需要與市場需要的沖突。如果存在上述諸多的利益沖突，那么監(jiān)管制度的選擇與實施本身就很可能不是針對市場博弈的弊端而采取的有針對性的措施，而是屈從于市場監(jiān)管需求以外的利益目標，而這樣的利益目標在實現(xiàn)監(jiān)管者可能希望得到的目的的同時也損害了市場主體博弈的公平性和有效性，偏離了以 “糾正市場本身偏差”為目的的市場監(jiān)管宗旨。因為零和博弈的市場要得到有效監(jiān)管其實是需要一種不受政治和行政干預(yù)、不受被監(jiān)管企業(yè)和其他利益集團影響的獨立性。[20]（P3）如果證券市場的發(fā)展仍受制于政治與除有效監(jiān)管市場目的以外的意志與因素，那么證券市場仍將是一個畸形且無法矯正的政策性市場。
就我國監(jiān)管制度選擇所面臨的政治環(huán)境與政治背景而言，我國的監(jiān)管機構(gòu)面臨著太多的非市場因素的利益沖突，包括諸如保持政治立場正確、輿論引導(dǎo)、社會穩(wěn)定等政治性任務(wù)與功能，甚至監(jiān)管政策的選擇牽扯到政治升遷等個人利益，這些政治性任務(wù)與功能的存在從各種程度上限制了監(jiān)管者所應(yīng)獨立進行的監(jiān)管安排與政策實施，因此，長期以來我們監(jiān)管制度是從隨于政治目標而非市場目標。雖無證據(jù)證明在此等利益沖突下服從政治目標的政策并不具備有效性，但從整體而言，“只要存在利益沖突，就不可能從總體上說一種制度是否有效果 （有效率），抽象的效率并不是一個令人滿意的績效變量”。[4]（P356）
（四）存在公正、威懾的行政或?qū)徟邢到y(tǒng)及形成市場參與者對制度、法律尊重與遵守的傳統(tǒng)
對市場主體而言，對博弈秩序及規(guī)則的遵守取決于在博弈過程中違法成本與違法收益的比較，因為違法成本也將構(gòu)成博弈成本的一個重要組成部分。如果一個監(jiān)管體系總存在違法收益高于違法成本的可能，則無論如何稱頌這類表面完善的監(jiān)管制度，其監(jiān)管的象征意義要遠大于存在的實質(zhì)意義。我們主張有效監(jiān)管制度的價值在于通過系列的監(jiān)管措施和懲罰手段使得市場主體能夠?qū)`法成本進行有效的評估，并且通過對這種違法成本的評估警戒、引導(dǎo)市場主體的市場行為。在監(jiān)管制度的選擇與設(shè)計過程中，如果不存在相應(yīng)的行政或司法審判制度以對違法行為進行懲處或施加處罰，則任何監(jiān)管制度都會因 “沒有牙齒的老虎”而被市場主體所架空。
對違反監(jiān)管措施的懲罰必須能夠觸及到行為人博弈過程中的成本——收益判斷，并且通過公正、有威懾力的裁決放大對違法行為的懲罰效應(yīng)，加大違法行為的處罰力度，從而起到震懾的作用。因此，就行政或?qū)徟邢到y(tǒng)的架構(gòu)而言，監(jiān)管措施遠非名義上的禁止和罰款就能了事，除了準入的禁令和罰款，高額的民事賠償與嚴厲的刑事責(zé)任對于有效的監(jiān)管體系而言都是必要的。高額的民事賠償措施直接加大違法者的經(jīng)濟成本，嚴厲的刑事責(zé)任則是嚴重違法后果所要面對的機會成本的損失，這兩種措施都可加大法律責(zé)任對市場行為者的約束力，進而形成證券市場參與主體對法律及市場規(guī)則的認同與遵守的習(xí)慣與傳統(tǒng)。
四、零和博弈市場下有效監(jiān)管之制度選擇
（一）證券市場不應(yīng)存在單一有效的監(jiān)管制度選擇
在監(jiān)管制度的設(shè)計過程中，設(shè)計者往往希望通過制度的設(shè)計與選擇完全滿足其政策目標。而根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家的觀點，任何制度設(shè)計都不存在單一有效率的政策選擇，只存在對應(yīng)于每一種可能的既定制度條件下的某種有效率的選擇，[16] （P5）即制度選擇需要取決于實施條件和實施目標的可行性。在現(xiàn)實生活中，政府配置資源的目標函數(shù)不僅僅是效率，還含有別的指標 （比如社會穩(wěn)定、民眾幸福感），這就決定了政府配置資源不可能以追求效率最大化為目標，政策或監(jiān)管功能或多或少會以實現(xiàn)社會目標為目的。[21] 由于效率與公平永遠是一種矛盾的目標組合，單個的效率可能是以犧牲整體的公平為代價，而團體的公平性又可能是以犧牲市場行為的效率為代價，因此從監(jiān)管職能與監(jiān)管技巧角度而言，有效監(jiān)管選擇其實就是面臨如何平衡效率與公平，起到相對公平下的最優(yōu)效率的監(jiān)管。
就此思路而言，本文認為任何監(jiān)管政策或制度都只能是一種 “次優(yōu)選擇”而非理論上的最優(yōu)選擇，因為理論上的最優(yōu)選擇通常是在特定假設(shè)條件下的理想選擇，而由于現(xiàn)實生活中假設(shè)條件并不可能充分成就，因此所謂的最優(yōu)選擇只能是一種模型，只起到指引監(jiān)管方向的作用。由于監(jiān)管的福利效果必須在即將發(fā)生的市場交易中加以檢查，監(jiān)管約束下的消費者和企業(yè)的決策將決定資源配置的結(jié)果，[22]（P11）所以，在對監(jiān)管制度的設(shè)計及執(zhí)行中，我們必須承認并選擇某些 “次優(yōu)”方案或政策，選擇此種次優(yōu)選擇并不意味著對監(jiān)管效率的放棄，而恰恰是監(jiān)管效率最佳選擇的體現(xiàn)。（注：雖然理論認為監(jiān)管不應(yīng)涉及市場本身 “優(yōu)勝劣汰”的選擇，但在市場出現(xiàn)危機時，監(jiān)管者并不能完全以市場的效率作為監(jiān)管的目標，其中還涉及到以 “市場穩(wěn)定”、“金融安全”為目標的監(jiān)管目標延伸。比如，在 2008 年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融動蕩，摩根斯坦利由獨立的投行變身于金融控股公司以納入美聯(lián)儲支付保障體系，SEC 的禁止 “裸賣空” （short sale）行為；英國宣布2500 億英磅的救助計劃；歐盟主張聯(lián)合設(shè)立 3500 億歐元的共同基金維護市場穩(wěn)定。這些政策或措施的采取都不是以效率為唯一目標的，甚至要犧牲部分的效率，但通過犧牲效率的方式換取金融的穩(wěn)定性與安全，最終的目標還是防止市場主體大規(guī)模的違約、破產(chǎn)而影響市場的運行。）次優(yōu)選擇的制度目標是在非單一有效的監(jiān)管目標下，使制度設(shè)計成為一種使一些人能變得更好，而沒有人變得更壞的制度。[4]（P306）
（二）證券市場監(jiān)管制度的選擇必須考慮市場的預(yù)期與反應(yīng)
制度變遷具有建立新偏好的目的，[4]（P301）一組制度能夠影響市場和合作制度的發(fā)展，它又會反過來影響不同群體獲取政治權(quán)力及改變游戲規(guī)則的能力。制度對權(quán)利的設(shè)定與偏好會對市場參與者的成本產(chǎn)生影響并間接影響市場參與者的行為決定，監(jiān)管的預(yù)期結(jié)果將反映在消費者和企業(yè)利益集團對監(jiān)管過程的參與性，最終被選擇的監(jiān)管政策將反映消費者和企業(yè)對市場均衡結(jié)果的關(guān)心。 [22]（P11）因此，在 “次優(yōu)選擇”的模式下，為最大實現(xiàn)制度設(shè)計的目標，在選擇和實施任何監(jiān)管制度時，監(jiān)管者必須了解市場參與者對市場競爭的期望與選擇，了解市場參與者為了實現(xiàn)自身利益可能做些什么以及對違反制度后果所持的預(yù)期態(tài)度與可能的選擇，并根據(jù)這些判斷制訂相應(yīng)的預(yù)案與措施以落實監(jiān)管政策的實際執(zhí)行，這也是監(jiān)管者貼近市場、理解市場規(guī)律的一個重要體現(xiàn)。
基于制度對商業(yè) “造成了實際成本和利益”的原因，如果在制度設(shè)計過程中沒有考慮既得利益集團及市場參與者抵觸監(jiān)管制度的動機，沒有考慮監(jiān)管政策的制訂與實施應(yīng)遵守市場發(fā)展規(guī)律性的準則，則監(jiān)管制度的推行與實施必然遇到 “銅墻鐵壁”般的阻撓。相反，如果一項監(jiān)管制度能夠從總體上給多數(shù)市場主體帶來利益或增加效率，即使此等監(jiān)管制度在實施過程中可能遇到障礙與矛盾，但該監(jiān)管制度從總體而言還是可被市場主體所遵守與服從。因此，制度的選擇并不在于制度對理想形式的遵從，而是在制度的設(shè)計和選擇上并不能刻意于制度的形式與內(nèi)容，且是在充分考慮市場主體預(yù)期及反應(yīng)的情況下設(shè)計、安排制度規(guī)則。
（三）有效監(jiān)管制度的路徑選擇
市場本身的博弈并非完全能夠按照經(jīng)濟學(xué)家的 “理想模型”運行，經(jīng)濟理論與實踐總是存在偏差。[23]（P30 －31）在面臨相對有效的監(jiān)管選擇及考慮市場主體預(yù)期反應(yīng)的制度設(shè)計過程中，監(jiān)管者面臨的一個重要問題是信息的不對稱性，即不對稱、不完全的信息在監(jiān)管過程的各個階段都扮演著重要的角色。[22]（P11）如何將制度的意圖傳達到市場主體，又將市場主體的要求與預(yù)期反應(yīng)到制度設(shè)計者面前，這是制度設(shè)計的一個難點。因此，監(jiān)管者在選擇監(jiān)管制度時，必須依賴于以下方式：
第一，應(yīng)將法律視為證券市場制度發(fā)展的一種重要變量。
相較于政策及政令，法律具有強制性、穩(wěn)定性和可預(yù)期性特點，因此，制度的選擇與構(gòu)成依靠于法律必須將任何監(jiān)管措施與監(jiān)管手段上升到法律層面或法律授權(quán)的層面而對市場進行干預(yù)，通過具有法律約束力的法律引導(dǎo)市場的預(yù)期，從而以強制性效力約束或規(guī)范市場主體的私利性行為，進而進一步推動能被市場所普遍尊重的規(guī)則的形成與遵守。僅僅依靠不時推出的政策、指令或文件不足以推動形成一個具有良好預(yù)期互動與信息溝通的制度體系，依靠這樣的政令或政策監(jiān)管手段也不足以構(gòu)成所謂的良性監(jiān)管制度。
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