[ 舒細麟 ]——(2012-4-11) / 已閱21951次
【摘要】保護投資者合法權益是證券公司破產中的重要內容。本文剖析了美國證券公司清算程序中投資者保護的立法和實踐，概括了SIPA體制下投資者保護的具體制度安排。以美國為借鑒，從立法和操作層面上提出了完善我國證券公司破產中保護投資者的若干對策。在立法上，盡快制定《金融機構破產實施辦法》和《證券投資者保護法》。在操作上，確立適當的客戶確認標準、及時發布凍結令、迅速轉移或出售客戶賬戶、明確債權申報的期限和主體范圍、賦予客戶對債權甄別確認結果的異議權，加強部門之間的分工協作、適當引進商業保險。
【關鍵詞】證券公司；破產；風險處置；投資者保護
【正文】
我國證券公司風險處置已經進行了多年，迄今仍只有大鵬證券、南方證券等為數不多的幾家證券公司進入司法破產程序。盡管證券投資者保護基金已經設立，新《破產法》對金融機構破產作出了原則規定，但關于證券公司破產和證券投資者保護更為細致和專門的立法尚未出臺。本文探討了美國證券公司清算程序及投資者保護方面的制度安排，針對中國證券公司破產中的投資者保護問題提出了若干建議，旨在推動建立證券公司風險處置和投資者保護的長效機制。
美國證券公司破產與投
資者保護的基本立法
一、1938年《破產法》第60e條
1938年以前，美國《破產法》沒有針對證券公司破產中客戶債權保護和證券公司破產的特殊問題作出專門規定。破產證券公司的客戶被當作普通債權人對待，除非他們能夠追回破產證券公司持有的現金和證券。1938年，國會修正了1898年《破產法》，其中第60（e）條規定了破產證券公司客戶的三個清償順序：（1）當證券公司破產時，客戶首先收回能具體確定為其財產的現金或證券。（2）未能通過上述取回權獲得清償的客戶，有權按證券賬戶“凈權益”比例，優先于普通債權人從“獨立基金”（single and separate fund）中獲得清償。證券公司為所有客戶賬戶持有，但不能確定在具體客戶名下的現金和證券構成“獨立基金”。（3）如果客戶凈權益沒有從“獨立基金”獲得足額清償，未獲清償的余額，由客戶和普通債權人一起從普通財產中受償。由于“獨立基金”經常不足，第60（e）條保護客戶的效果并不理想。
二、1970年《證券投資者保護法》
20世紀60年代末，美國遭遇證券業危機。為了保護投資者，重建投資者對證券市場的信心，防止其他證券公司陷入“多米諾效應”，國會迅速出臺了1970年《證券投資者保護法》（SIPA）, 并據此成立了證券投資者保護公司（SIPC）。SIPA可以概括為“兩大任務，兩大內容”。兩大任務指：（1）通過財務控制和監督防止并發現證券公司破產；（2）保護公眾投資者，避免證券公司破產引起的經濟損失。兩大內容指：（1）規定了證券投資者保護基金的籌集和使用。（2）創立了新型證券公司清算程序。這種新型清算程序與1938年《破產法》第60（e）條的規定一脈相承。[1]
SIPA的目的是抑制大多數證券公司的經營失敗，在證券公司支付不能時保護客戶，從而提高投資者對美國證券市場的信心。在SEC v. Packer, Wilbur & Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目標是保護投資公眾，而不是經紀商。沒有救助證券業的意圖”。[2]SIPA的法律安排方便了返還破產公司持有的客戶財產，如果客戶財產已經喪失或被挪用而不能返還，則對客戶提供補償。1971年到2005年底35年間，SIPC共發起314起投資者保護程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年達40家。此外，沒有SIPC參與并提供保護的證券公司破產數量更多。據統計，1971年到1992年9月，美國共出現20，344家證券公司破產，其中僅有228家出現資金不足，需要SIPC介入并為客戶提供保護。[3]可見，美國實際破產的證券公司數目大大超過了SIPC介入的清算。
三、1978年《破產法》
美國1978年《破產法》第7章第三節以“證券經紀商清算”為標題，對證券公司破產作出專門規定。該節包含第741-752條，共12個條文，除對“客戶”、“客戶名義證券”、“客戶財產”、“凈權益”等重要概念作出界定外，還有關于待履行的合同[4]、賬戶的處理[5]、客戶認定[6]財產清收與分配等特別規定，其內容很大程度上來自SIPA。
美國證券公司破產程序法律制度
一、SIPA清算程序vs.《破產法》特別清算程序
在美國，證券公司清算可以由SIPC根據SIPA提起，也可以由證券公司或其債權人根據《破產法》提起。依據《破產法》第7章第三節啟動的特別清算程序沒有SIPC參與，具有適用范圍廣、程序緩慢的特點。SIPA清算程序僅適用于SIPC會員公司，具有適用范圍窄、程序優先、迅捷的特點。SIPA清算程序實質上可視為破產程序，該程序需要依據《破產法》的許多規定來進行，[7]不過考慮到《破產法》的某些一般性條款可能無法實現SIPA的目的，SIPA要求《破產法》第1、3、5章和第7章第1、2節在盡可能與SIPA一致的程度上適用。SIPA清算程序具有優先于《破產法》特別清算程序的效力，即使證券公司已經被依據《破產法》提起破產訴訟，SIPC仍可通過申請客戶保護令介入并主導證券公司的清算過程。美國通過專門的證券公司破產法律程序和專門的投資者保護基金相結合的方式，共同發揮保護投資者權益的作用。
由于有SIPC介入并保護投資者，SIPA清算程序又區別于《破產法》特別清算程序。主要表現如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC參與并保護客戶。SIPA清算程序給予客戶優先地位，其他債權人只能從債務人的普通財產中接受清償。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦發現問題就可啟動清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客戶的損失得到較快的補償或降低到最低程度。成立35年來，SIPC共參與314起清算程序，共向客戶支付現金和證券合計達141億美元，99％以上的合格投資者從SIPC那里收回了其投資。因此，SIPA清算程序比《破產法》特別清算程序更有利于保護投資者。（2）兩種破產程序的托管人職責存在差別。SIPA的托管人應最大限度以證券來償還客戶債權，SIPA甚至授權托管人從市場上購買替代證券來滿足客戶對特定證券的要求。而《破產法》的托管人除交付客戶名義證券外，應盡快將除客戶名義證券外的其他證券轉換為現金，再將現金分配給債務人的客戶，以償還其債權�！镀飘a法》的托管人無權分配除客戶名義證券外的其他證券，也沒有資金去購買替代證券。
二、SIPA標準清算程序vs.直接付款程序
如果SIPC確定其會員“已經破產或有不能履行客戶義務的危險”，并符合其他法定條件，即可啟動清算程序。根據客戶債權額的大小等條件，SIPA清算程序分為標準清算程序和直接付款程序，直接付款程序實質上相當于簡易清算程序。
1．清算程序啟動的條件
無論是標準清算程序還是直接付款程序，其啟動條件都是相同的。如果美國證監會（SEC）和自律組織（SRO）——證券交易所和全國證券交易商協會等，知悉證券公司已經或即將陷入財務困難，應立刻向SIPC報告。SIPC根據下述兩個標準判斷是否介入會員公司清算并為其客戶提供保護：（1）會員已經不能履行其對客戶的義務或者有不能履行義務的危險；同時（2）會員具備下列四個條件之一：①根據《破產法》第101條已經破產，或不能履行到期債務；②是未決程序中的主體，在該程序中已經為其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年證券法》的相關要求，或不符合SEC、SRO的財務責任規則或客戶證券擔保規則；④無法對其是否遵守上述財務責任規則或擔保規則進行必需的測算。如果經過判斷無需 SIPC介入并動用基金來償還客戶，證券公司可在SIPA程序之外自愿清算業務，自律組織可以提供其認為適當的幫助或監管，以保護證券公司客戶的利益。
2．標準清算程序
根據SIPA，標準清算程序首先在美國聯邦地區法院啟動。如經確認符合上述啟動清算程序的條件，SIPC應向地區法院申請客戶保護令。如果債務人同意或無異議，法院應立即簽發客戶保護令。否則，法院應在3個工作日（或法院決定的時間）內對申請進行審理或舉行聽證會。如果會員沒能提出有效異議，或經聽證確認其符合法定清算條件，法院仍須簽發保護令。簽發保護令后，地區法院對債務人被告及其財產擁有排他的管轄權。在簽發客戶保護令的同時，地區法院必須任命由SIPC指定的托管人和托管人律師負責會員清算事宜。破產法院應就托管人和托管人律師的公正性舉行聽證會，并考慮客戶、債權人、債務人的股東和SIPC等提出的反對理由。如果經確定證券公司賠償額少于75萬美元，且其客戶少于500人，SIPC可以任命自己或其雇員擔任托管人。
地區法院簽發客戶保護令、任命托管人后，應將案件移交同一司法區內的破產法院。此后，破產法院對本案擁有全部管轄權，擁有原地區法院的所有權力和義務。破產法院主持解決與債權或其他訴訟有關的爭端，不過很大程度上限于行政性事務，其他方面則受SIPA制約�？梢姡琒IPA將標準清算程序分為兩個分支，地區法院負責清算程序的啟動，破產法院則執行清算的具體細節。
3.直接付款程序
如果所有客戶債權總額小于25萬美元，并且符合其他法定條件，SIPC可啟動直接付款程序。直接付款程序比標準清算程序更加簡便、快捷，SIPC無須向法院申請保護令，但應按SIPA規定向客戶發出直接付款通知。客戶須按規定的方式在6個月內申報債權。確定客戶凈權益債權后，SIPC采用直接向客戶支付證券或現金的方式及時償還客戶債權，但直接付款程序并不處理普通債權人的債權。整個直接付款程序在法院之外進行，實質上是SIPC和債務人客戶之間的交易，但破產法院仍然可能介入與直接付款程序有關的爭議。如果債權人認為直接付款程序侵犯了其債權，可在收到直接付款通知之日起6個月內向債務人總部所在地法院起訴。如果SIPC自認為直接付款程序不宜繼續，可停止直接付款程序并向法院申請客戶保護令，直接付款程序轉化為標準清算程序，已經進行的程序繼續有效。
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