[ 舒細麟 ]——(2012-4-11) / 已閱21995次
為了限制乃至消除證券公司破產的影響，SIPA力求使客戶維持其在申請日的經濟狀況，返還申請日投資者賬戶中的資金和證券。在申請日到客戶獲得最終清償這段時間內，現金的價值基本不變，但證券的價值則波動較大。SIPA是“市場中性的”（market neutral），在可行的情況下，托管人應盡量以證券償還客戶的凈權益債權。如果被清算的證券公司沒有足夠的證券，SIPA授權托管人用客戶財產收益或SIPC基金，在公平有序的市場上，購買與所欠客戶證券同種或同系列的替代證券，將其返還給客戶以清償客戶對特定證券的凈權益請求。如果市場受人為的影響，比如說被操縱，那么托管人應暫停購買。如果不存在購買替代證券的公平有序的市場，則按申請日證券的價值以現金償還客戶。
證券價格受市場或證券公司欺詐行為的影響，可能出現返還給客戶的證券價值下降的情況，這部分損失由客戶自行承擔。盡管任何投資者都要承擔市場風險，但SIPC客戶債權人面對的此類風險遠大于正常市場風險。在申請日到實際返還證券這段時間內，客戶的賬戶實際上被凍結了，即使投資者知悉其證券可能下跌，也無權出售證券從而避免損失。特別是在被處置的債務人是做市商的情況下，債務人倒閉可能使證券價值一夜之間暴跌。此外，由于在市場上購買證券并非不要交易成本，由債務人的普通財產，最后由投資者保護基金來承擔交易成本可能導致客戶、普通債權人和基金的凈損失。{2}因此，托管人最大限度購買證券返還給客戶僅在證券保持了其在申請日的價值或升值的情況下才有利于客戶。
八、保護基金實施有限賠付
SIPC應在最大可能的范圍內用被清算會員公司的財產來償還客戶的債權。如果客戶財產總額不足以償還所有客戶凈權益債權，SIPC應動用其基金支付不足部分的資金缺口。盡管SIPC可以動用其基金償還客戶債權，但基金并不擔保償還投資者的所有損失，相反基金僅用于償還特定類型的投資者債權，即客戶凈權益債權。[23]SIPC保護的范圍還擴展到基于盜用和未經授權交易的債權。但不包括由于欺詐、違約或其他類型的非法行為造成的損失。SIPC僅保證客戶能收回申請日在其賬戶中已存在的資產。例如，如果債務人操縱XYZ公司的股票價格，SIPC僅保證返還股票本身。至于由操縱引起的欺詐債權（客戶有價證券組合中XYZ公司股票跌價的后果）可以得到認可，但僅能從普通財產中受償。同樣，客戶可能指令經紀商出售其賬戶中XYZ公司的股票，但該經紀商可能在實際執行該指令以前破產。在這種情況下，客戶對XYZ股票而不是出售這些股票的收益享有債權。如果XYZ公司的股票急劇縮水，客戶還可以對沒能執行合同的違約損害享有普通債權人的債權。SIPC在證券經紀商破產時對客戶實行有限賠付原則。SIPC支付有效客戶凈權益債權的最高限額為每個客戶50萬美元，其中現金最高限額為10萬美元。
九、相關機構明確分工密切配合
SIPC并不提供財政援助，或者采取其他措施恢復破產會員的財務健康。SIPC依賴SEC和SRO提供會員公司的財務信息，啟動SIPA清算程序。SIPC還與監管機構、自律組織等機構一起承擔部分投資者教育的職能。SIPC沒有檢查會員的權力，它不能對會員提出任何財務上的要求，也不能禁止其開展業務。SIPA要求SIPC向SEC提交其認為在公共利益或實現SIPA目的方面合適或必要的報告。SIPC必須將所有擬修改的規則和制度提交SEC批準，SEC可以要求SIPC采納、修改或撤銷任何規則或制度。SEC監督SIPC運作、確保其遵守SIPA，為其申請財政貸款提供支持，但SEC不直接干預SIPC的具體運作。一旦SEC或SRO通知SIPC有會員破產而SIPC拒絕采取行動，那么SEC可申請法院要求SIPC履行其在SIPA中的職責，強制其采取措施保護客戶。不過，根據SIPA破產的經紀商交易商的客戶沒有隱含訴權，強迫SIPC為其利益行使其法定職權。[24]
超SIPC限額的投資
者商業保險安排
除SIPA體制下投資者保護的制度安排以外，美國證券市場上還有保護投資者利益的商業保險機制，其運作主要有兩種模式。
一、證券公司投保商業保險，為投資者提供超額保險
該運作模式是由證券公司和第三方私人保險機構簽訂保險合同，為客戶賬戶超過SIPC限額的損失提供保險。這種私人保險償還超過SIPC最高保護限額50萬美元的客戶債權，有的私人保險公司最高保護限額甚至達到小賬戶1000萬美元，大賬戶2500萬美元。[25]由于該保險運作模式需要個別協商，不能涵蓋整個產業，不能承保特定風險，保險合同可能到期，保險公司自身可能破產等原因而日趨衰落。目前，僅有倫敦勞埃德（Lloyd’s of London）和XL Capital Ltd.兩家保險公司繼續提供此類保險。
二、多家證券公司組建保險公司，為投資者提供超額保險
繼上述保險模式衰落后，又出現一種新的超額保險模式，由若干證券公司自己出資成立獨立的保險公司，為其會員公司提供超額保險。2003年12月，14家紐交所會員公司組織并提供資金成立了客戶資產保護公司（CAPCO），為客戶提供超額保險。[26]截止2005年3月，該保險公司為美國和英國25家主要證券公司提供超額證券賬戶保護。 CAPCO 的啟動設有多重觸發機制，包括被保險證券公司破產、客戶資產遭受重大損失、有利于CAPCO的其他資源用盡，如忠誠保險（fidelity bonds）、母公司支持、SIPA保險等。因此，適用CAPCO保險的幾率極小，一般在證券公司發生大規模欺詐和操作失誤造成客戶大規模損失的情況下適用。為證券賬戶提供超額保護受到證券公司的青睞，因為其為客戶資產提供了強大的保險，而客戶資產的安全有助于證券公司挽留和吸引客戶。
提高我國證券公司破產中投
資者保護水平的若干建議
目前，我國證券公司破產程序法律制度和投資者保護制度仍不完善，美國的相關立法和實踐對完善我國相關立法，提高我國證券公司破產中投資者保護水平具有重要啟示和借鑒意義。
一、立法層面的建議
考慮到證券公司作為非銀行金融機構的特殊性，有關證券公司市場退出和投資者保護立法不是一部法律能夠完成的，需要多部法律法規配合，共同實現保護投資者合法權益的目標，具體包括《證券公司風險處置條例》、《金融機構破產實施辦法》和《證券投資者保護法》。《證券公司風險處置條例》主要解決證券公司破產前的行政處置問題；《金融機構破產實施辦法》主要解決證券公司破產中的特殊程序問題；《證券投資者保護法》主要解決在證券公司行政處置階段和司法破產階段的投資者保護問題。
1．盡快制定與新《破產法》配套的《金融機構破產實施辦法》
目前，我國專門針對證券公司破產的立法仍然是空白，亟待制定與新《破產法》配套的《金融機構破產實施辦法》，將包括證券公司在內的金融機構破產納入法制軌道。制定證券公司破產的特殊規則，有兩條途徑可供選擇：（1）綜合立法模式。制定綜合性的《金融機構破產實施辦法》。根據新《破產法》授權條款的規定，由國務院召集證監會等金融監督管理機構，根據新《破產法》和《商業銀行法》、《保險法》、《證券法》的規定，另行制定統一的《金融機構破產實施辦法》，將包括證券公司在內的金融機構破產都納入其調整范圍。其主要內容要體現金融機構破產不同于普通破產程序的特殊性，突出對客戶權益的保護。（2）分別立法模式。針對不同金融機構分別制定破產實施辦法。金融機構包括商業銀行、保險公司、證券公司等，盡管不同的金融破產具有很大的共性，但也存在明顯的差異性，因此可以考慮根據新《破產法》的授權條款，由國務院再授權各金融監督管理機構，分別制定《商業銀行破產實施辦法》、《保險公司破產實施辦法》和《證券公司破產實施辦法》。第一種途徑突出金融機構破產的共性，立法成本相對較低；第二種途徑突出各金融機構破產的個性，立法成本相對較高。考慮到綜合經營是未來金融機構發展的趨勢，分別立法模式似乎不妥，筆者贊同綜合立法模式。
由于證券公司等金融機構具有特殊性，其資產分為自有資產與客戶財產兩部分，需要對其破產時的客戶財產保護作出專門規定。這類機構的破產涉及人數眾多，關系到社會穩定，債權人或債務人提出的金融機構破產申請，需要經過金融監管機構同意。由于金融機構破產涉及客戶保護，因此立法應預留與相關客戶（存款人、投資者和被保險人）保護機構和客戶保護基金銜接的接口。至于其中涉及證券公司破產的特殊程序問題，可以參考美國的《破產法》第7章第三節和《證券投資者保護法》的相關規定。
2．啟動制定《證券投資者保護法》的立法程序
投資者（特別是中小投資者）是證券市場的弱勢主體，美國、澳大利亞、愛爾蘭、我國臺灣[27]等國家和地區都以國家最高立法機關制定專門立法的形式確立了投資者保護制度。從國內立法來看，制定專門的法律保護處于弱勢地位的特定社會群體是我國一貫的做法。盡管證券法律、法規中涉及投資者權益保護的內容不少，但是從總體上看，我國投資者保護的立法層次偏低，可操作性不強，保護面較窄，實際效果不甚理想。
今年全國人大會上，有代表提議制定《證券投資者權益保護法》，但各界在制定綜合性法律還是單一性條例的問題上仍然存在較大的爭議，特別是在實務部門，后一種意見仍占主導地位。鑒于上市公司股權分置改革和證券公司綜合治理即將結束，“兩法”修訂已經完成，證券市場日趨成熟，筆者認為沒有必要制定層級效力較低、內容單一的應急性條例。為了建立投資者保護的長效機制，系統全面地保護投資者權益，建議借鑒美國的做法，由全國人大制定投資者保護的專門立法。立法內容可以包含三部分：一部分為證券投資者保護基金方面的內容；第二部分為證券公司破產清算程序方面的內容；第三部分為投資者申訴、調解、仲裁、訴訟、咨詢和教育等投資者服務項目。新法應注意與現有的法律法規銜接，著眼于建立全面、系統的投資者權益保護的長效機制。
二、操作層面的建議
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