[ 劉勁容 ]——(2004-10-14) / 已閱83061次
從現階段國內市場的宏觀環境來看，推出認股權證的條件已漸趨成熟：（1）市場規模迅速增長，而交易品種卻嚴重匱乏。這顯然無法滿足投資者多元化投資以及風險管理的需求，也無助于企業融資渠道的拓展。市場的規模拓展和功能深化的迫切需求，強烈呼喚創新品種尤其是相對簡單卻又兼具避險籌資功能的認股權證的推出。（2）國內市場先后出臺了一系列相關法律法規，監管的法律框架日趨完備而監管技術和能力也不斷提高，已經具備了相應的能力來維護市場交易秩序，保護投資者利益以及防范和降低市場風險。（3）投資者、券商和其它證券從業人員的素質不斷提高，自律意識日漸增強。尤其是證券投資基金等機構投資者的壯大，客觀上引導了市場投資理念，理性投資元素日漸增多。市場各方接受衍生產品的能力大大提高，而且權證基本算是最為基礎簡單的衍生產品，這些都為權證的運作提供了一個良好的市場基礎。
四 國內市場權證開發的法律分析
從其法律性質來講，認股權證屬有價證券的一種，應涵蓋于我國《證券法》第2條所規定的“國務院依法認定的其他證券”范圍之內。這意味著，權證在國內市場的發行、上市以及交易等活動，需要中國證監會的批準并出臺相關政策指引。
而就其合法性分析，《證券法》第35條有關“證券交易以現貨進行交易”的規定亦不構成認股權證在國內市場推出的障礙。第35條旨在禁止金融期貨的交易，限制國內市場上證券的買空賣空。認股權證的實質是一種期權，在交易時是即時結算和交割，其交易仍屬現貨交易的一種。所以《證券法》第35條并不構成權證開發的法律障礙。然而，由于國內作空機制的缺乏，不僅一定程度上扭曲權證定價機制的合理性，而且也限制了權證品種的開發，例如無法推出屬看跌期權的認沽權證，一定程度上影響了投資人的套利或風險管理安排。盡管如此，考慮到在權證開發初期應從簡單處著手，循序漸進，故上述缺陷（以及股權分置、國有股減持等更深層次問題）對于現階段權證的推出尚無大礙。
然而，權證于國內市場的開發可能產生一個突出問題，那就是由于權證持有人的行權，會產生公司股本增加的后果，其行權通常又有一個持續的期間且行使數量不確定，因而會導致權證發行后到權證執行期滿這段期間，公司的資本處于不穩定的狀態。尤其在長期權證情況下，會造成公司實收股本與注冊資本長期不符的情形，一定程度上違背了《公司法》第78條規定的資本確定原則 。目前可轉債已獲準發行上市和交易，這意味著嚴格的資本確定原則在我國已有所突破，因而權證執行后股份的增加與股本變動可借鑒目前上市公司發行可轉債時進行股份增加和股本變動的方式解決。即在每一季度結束后2個工作日內或在行權后所認購股份達到公司股本10%時由發行公司進行公告，并于每年年檢時辦理注冊資本工商變更登記。對于權證未行使部分所對應的股票，則可參照目前配股或增發過程中的券商余額包銷、盡力包銷等制度。這樣，上市公司在權證執行期滿后，其股本的配股或增發即已完成，此時可以進行公告，并且以當時配股、增發后變動的股本辦理注冊資本變更等事宜。
第III部分 上市公司再融資中的權證應用
一 增發權證
當上市公司需要大規模資金以謀求發展時，增發是主流融資手段。然而目前增發在國內市場卻遭遇嚴重的市場阻力。這尤其是因為現有增發方案存在下述缺陷：
（1）老股東無意或無力認購，卻又無法轉讓其認購權。由于目前增發定價多趨近二級市場市價，對老股東而言偏高因而其認購積極性普遍不高，或者老股東缺乏足夠認購資金。在無法轉讓其認股權的情況下，老股東要么選擇繼續持股并蒙受除權后的損失，要么拋售所持股票導致股價大幅下跌，從而造成了市場對增發公司的“恐懼”心理。
（2）股權分置產生不同定價標準，利益轉移現象嚴重。目前國內市場上由于流通股（依市值）與非流通股（依資產凈值）定價標準不同，導致了持有二者的不同股東間的行為迥異和利益沖突。國內上市公司一般多由非流通股股東控制，因而增發方案也多由其制定。盡管非流通股股東對增發價格和增發數量的提高要以確保新發售的股票能為新的投資者所接受（即發行價應小于增發股份上市后的預期價格（除權價格））為限 ，但原流通股股東往往都會遭受損失（尤其是選擇“持有股票，放棄優先配售權”情況下損失更大），存在著利益由原流通股股東向非流通股股東及新流通股股東轉移的現象。
（3）增發定價伸縮性大，容易導致價格操縱。當前增發價格多以一段期間內的平均市價為基準，進行折扣后作為定價下限，由上市公司和主承銷商根據申購情況確定有效倍數并進行最終定價。因此現有增發定價具有很大的伸縮性，容易引發機構投資者、上市公司及主承銷商之間“合謀”操縱增發價格。
（4）市場約束機制失靈，增發后業績變臉。由于目前國內市場的不成熟，替代性融資手段的匱乏，以及市場供求關系長期的不平衡，導致價格對上市公司股權融資的市場約束機制失靈。尤其是，上市公司在融資完成后往往缺乏有效監督，所募集資金或是被閑置或是被變更投向的現象較為普遍，增發完后業績變臉現象也時有發生。
在增發過程中引入認股權證，可以很好的解決上述問題：
（1）可以將老股東的認股權證券化。通過在增發過程中引入認股權證，老股東如果不愿或者無力認購則可將其認購權有償轉讓給其它有能力的投資人，以使認股權最終落在有意認購的投資者手中，進而提高上市公司增發的認購率。
（2）一定程度上補償原流通股股東的損失。通過在增發中引入認股權證，盡管利益轉移現象仍然存在，但由于認股權證的引入可提升公司的市場價值，使得上市公司有能力在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對原流通股股東進行適當補償（但顯然這種補償并非根本解決方案），這有助于改變原流通股股東在增發過程中的不利地位，消除增發消息對上市公司的不利沖擊及其所產生的系統性風險。
（3）提供市場化的價格修正機制。由于權證屬于持有人的一項權利而非義務，因而投資人可根據市場走勢來決定是否行權，從而為增發定價的合理性提供一次市場化的檢驗機制；而且由于行權的時間和數量都有很大的不確定性，這些無疑都提高了價格操縱的成本和風險，一定程度上抑制價格操縱現象的發生。
（4）提供有效的事后約束機制。在引進權證發行后，由于上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執行認股權證密切相關，因而在認股權證有效期間上市公司管理層及其大股東通常會更加努力地提升上市公司的市場價值，并約束任何有損公司價值的行為。而且通過權證的分期發行和發散實施，還可使募集資金根據需求分批到位，減少了募集資金閑置的機會成本，并能降低募集資金被上市公司隨意改變投向的風險。
另外，如果在增發中引入認股權證，由于權證所代表的認股權利對多頭市場中的投資人會產生一系列“潛在利益”，上市公司可選擇較單純增發更高的發行價格增發部分新股，其余部分則以認股權形式派送，使得上市公司可以按更高的價格發行同樣規模的股份。
二 配股權證
作為上市公司發行新股的方式之一，配股是指上市公司在獲得必要的批準后，向其現有股東提出配股建議，使現有股東可按其持有上市公司的股份比例認購配股股份的行為。一般來講配股的運作程序包括兩個基本步驟：（1）配股權證：登記公司在配股權證登記日將權證自動記入投資者股票賬戶內；然后給予一定期間，允許配股權證進行掛牌交易。（2）配股：權證交易期結束后，擁有配股權利的股東在指定的繳款期內（過期不繳視同放棄配股權）在券商處通過交易所按比例購買配股股份，由登記公司根據承銷商所確認的銀行到帳金額將股票記入投資者的帳戶。
過去從寶安權證開始，深市掛牌的（A股）配股權證是可以轉讓的（第一步先讓配股權證掛牌交易轉讓一段時間，第二步在掛牌轉讓結束后認購繳款），而在滬市，配股權證掛牌主要是為了認購繳款，很少用于轉讓買賣。由于一些投資者對權證的投資價值認識不足，致使權證交易投機性強，風險大。到1996年A股掛牌配股權證已不再用以轉讓交易。因此，在現行A股交易制度下，深滬兩個交易所掛牌的配股權證是不可以進行買賣轉讓的。但從當前配股情況來看，老股東的認購比例都極低，大量未認購配股的老股東只能承受除權后股價下跌的風險；而另一方面，有意認購的新投資人必須在動用資金購入實券后才能獲配股票。現行配股機制的低效率和缺陷性從中可見一斑。
為解決這一問題，應當引入認股權證以將老股東的配股權證券化，其操作原理類似于增發權證的運作。不同于非定向增發權證的公開市場定價，配股權證通常是免費向老股東配送。另外，雖然配股權證同增發權證一樣也可讓投資人獲得市場定價機會，為配股定價提供一個市場化修正機制；但是配股權證發行交易的主要目的是為不愿或無力認購配股的老股東提供一個配股權的有償轉讓機會。由于目前國內市場上的Ａ股配股結構的復雜性 ，A股配股權證的掛牌交易尚需依賴國有股及法人股可流通性方面的政策的明朗化，但從另一個角度來看，允許A股配股權證的掛牌交易可為解決全流通（及國有股減持）等問題提供一個突破口。
三 附設權證公司債
就其內涵來看，附設權證公司債意指附有認股權利之公司債，屬于債券與認股權證的產品組合。其持有人有權在一定期間內按約定價格(行使或執行價格)及數量，購買債券發行公司的普通股票。附設權證公司債的發行和一般認股權證的發行一樣，包括行使價格、認購權利金、行使比例以及行使期間等基本要素。
根據對公司債所附認股權證部分的不同處理方式，對附設權證公司債可有兩種基本分類：（1）分離型與非分離型：（a）分離型是指權證可與公司債分開發行及/或交易。這種類型還可以細分為兩類，其一是權證在發行時雖與其所依附公司債一起派送于同一投資人，但在交易時則是公司債和權證作為兩種不同產品同時掛牌交易；其二是發行時權證與其所附公司債分別向不同投資人派送，而于交易時則是二者作為同一產品或兩種產品掛牌交易。如果是分離型權證，則市場上可能同時流通三種不同金融品種，即認股權證、公司債及附設權證公司債。歐洲市場上的附設權證公司債多為可分離型。（b）非分離型是指權證與公司債不可分開，即權證及公司債既不能分開發行也不能單獨在市場上流通，二者從發行至交易均合二為一，且存續期間一致。目前市場上的非分離型品種已比較少見。（2）現金匯入型與抵繳型：（a）現金匯入型是指權證持有人行權時必須用現金來認購正股。（b）抵繳型則是指公司債票面金額本身可按一定之比例直接轉換為發行公司的股票，類似于現行的可轉債的轉股方式。需要指出的是，根據發行人及投資者的不同需求可對上述類型進行不同組合，從而又產生出分離現金匯入型、分離抵繳型、非分離現金匯入型及非分離抵繳型等不同類型的附設權證公司債。
對投資人而言，購買附設權證公司債能兼收投資認股權證與公司債的優勢：（1）雙重收益：投資附設權證公司債，一方面可于正股走勢上漲至超過認股價格時，通過行使權證并于認股后在高價拋售進而獲得資本利得；另一方面可從公司債獲得穩定的利息收入，即使行使（分離型）權證后的公司債部分仍可繼續定期地獲取利息，直到公司債期滿為止。（2）鎖定風險：即便因正股市價低于認股價格而不能行使權證時，附設權證公司債的持有人仍可從公司債部分定期獲得利息并收回本金，因而投資人最大損失僅為公司債利息低于市場利息的部分。（3）享有優先求償權：當發行公司經營不善，面臨停業或破產的危險時附設權證公司債的投資人因其所持有的公司債部分，得對公司財產享受優先求償權，而一般的權證持有人則與普通股股東處同等求償地位。（4）彈性設計投資組合：投資人可根據市場走勢選擇將權證依附于公司債上一起買賣，或是（對于分離型權證）選擇持有公司債而將權證出售或持有權證而將公司債出售。
對作為發行人的上市公司而言， 發行附設權證公司債主要可產生下列優勢：（1）降低融資成本：由于附設權證公司債的投資者在將來可能賺取股票利差，因而上市公司可適度降低該產品債券部分的價值，使得附設權證公司債票面利率低于普通公司債，從而降低再融資成本。（2）增加認購誘因：上市公司通過發行附設權證公司債，對其公司債額外附加了股票認購權，這對多頭市場中的投資人而言便產生了“潛在利益”，從而增加了公司債的認購誘因，最大可能保障上市公司再融資目標的實現。（3）規避通貨膨脹或匯兌風險：在通貨膨脹時期，通貨膨脹率有可能比債券的票面利率還高，使得實質利率小于零，隱含在權證中的價值取代了利息支付，舉債可以說幾乎是免費運用資金。另一方面，對于貿易輸出量大的公司如日本企業來講，當本國貨幣激烈升值時外匯持有人可能蒙受巨額匯兌損失，為規避匯兌風險，負擔外匯債務即為有效方式。但如果發行海外普通公司債利率則偏高；而若改發行利率較低的可轉債，則一旦轉股債務隨之減少，便又無法達到規避匯兌風險的初衷。相反，如果發行附設權證公司債，則不僅可較低利率發行公司債；另一方面，即便投資人行使權證部分，公司債部分仍不致減少，仍可繼續負擔外匯債務，以降低匯兌風險。
當然，附設權證公司債也具有一定的缺限。對于投資人而言，除了權證部分所涉及的一般市場、信用風險外，由于權證部分的潛在價值的存在而在公司債的投資方面不得不接受相對較低的利息收入。而對于發行人而言，在其享受比發行普通債所享有的種種優勢的同時，也承擔著由于權證部分的行使所可能產生的風險，例如由于權證的行使時間和數量具有較高的不確定性，不利于上市公司的資金規劃。盡管如此，附設權證公司債還是因其優勢而不僅對投資人有著獨特的吸引力，也對上市公司的再融資有著獨特的效應。因而該品種在海外市場（尤其日本）獲得很好發展。
附設權證公司債與可轉換債很類似，本質上都是固定利率債券與認股權的組合。二者都具有增加公司債的認購誘因同時相應降低融資成本的功能。但與可轉債相比，附設權證公司債具有獨特的優勢：一方面，（分離型）附設權證公司債所含認股權為“外加權利”，因而公司債與其所附權證部分可以分開交易；而可轉債所含的轉股權則為“內含權利”，只能與公司債一起移轉。另一方面，附設權證公司債無任何條款可強制持有人行使其權利；而可轉換債則可用贖回條款強制投資人行使其轉換權。另外，可通過發行附設權證公司債來獲取長期的低利率資金。在發債后利率長期走高的情況下，可轉債有可能因投資人的轉股而使公司無法繼續享有低利率的優惠；而附設權證公司債的低利率優惠則不受權證部分被行使的影響，權證執行后原債券部分的低利率成本仍可執行到債券期滿（抵繳型權證除外）。
第IV部分 權證運作的模式選擇及其結構分解
一 權證類別的選擇
（1）融資型權證：在國內市場推出權證之初，從市場風險、融資壓力以及現有制度框架等多重因素考慮，我們建議先從主要用于上市公司再融資（包括配股、增發以及發行公司債等手段）的融資型權證的開發著手，遵循循序漸進、從簡單到復雜的原則，暫不涉及主要用于分散券商風險的備兌權證、主要適用于公司高管或員工的激勵型權證以及用于基金擴募或是解決國有股減持等問題的認股權證。
（2）認購權證：從再融資之出售正股這一最終目的考慮，目前應首先推出以認購上市公司股票為權利內容的認股權證（屬看漲期權），暫不考慮以向發行人出售正股為權利內容的屬看跌期權范疇的認沽權證（這也是考慮到我國尚缺作空等對沖機制的現實）。
二 標的資產的限定
（1）個股：基于從簡單到復雜的戰略考慮，目前推出的權證宜限于以上市公司發行的個股為標的資產的股本權證；而暫不涉及股指、一籃子股票、貨幣或其他商品。
（2）新股：考慮到我國尚未建立庫藏股制度的現實，無論是配股、增發或是發行公司債過程中所派送的權證，其標的股票只能限于上市公司新發行的股票。即在權證持有人提出行權要求時，只能由上市公司發行新股（配股或增發）來履約，而無法由上市公司從其庫藏股中提取相關股票，亦不能如同備兌權證行使中由發行人在二級市場購進標的股票。
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